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    在美国,贷款是非常普遍的现象,从房子到汽车,从信用卡到电话账单,贷款无处不在。当地人很少全款买房,通常都是长时间贷款。可是我们也知道,在这里失业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的人,他们怎么买房呢?因为信用等级达不到标准,他们就被定义为次级信用贷款者,简称次级贷款者。
  大约从10年前开始,那个时候贷款公司漫天的广告就出现在电视上、报纸上、街头,抑或在你的信箱里塞满诱人的传单。
  在这样的诱惑下,无数美国市民毫不犹豫地选择了贷款买房。(你替他们担心两年后的债务?向来自我感觉良好的美国市民会告诉你,演电影的都能当上州长,两年后说不定我还能竞选总统呢。)
  阿牛贷款公司短短几个月就取得了惊人的业绩,可是钱都贷出去了,能不能收回来呢?公司的董事长——阿牛先生,那也是熟读美国经济史的人物,不可能不知道房地产市场也是有风险的,所以这笔收益看来不能独吞,要找个合伙人分担风险才行。于是阿牛找到美国经济界的带头大哥——投行。这些家伙可都是名字响当当的主儿(美林、高盛、摩根),他们每天做什么呢?就是吃饱了闲着也是闲着,于是找来诺贝尔经济学家,找来哈佛教授,用上最新的经济数据模型,一番鼓捣之后,弄出几份分析报告,从而评价一下某某股票是否值得买进,某某国家的股市已经有泡沫了,一群在风险评估市场里面骗吃骗喝的主儿,你说他们看到这里面有风险没?用脚都看得到!可是有利润啊,那还犹豫什么,接手搞吧!于是经济学家、大学教授以数据模型、老三样评估之后,重新包装一下,就弄出了新产品——CDO(注: Collateralized Debt Obligation,债务抵押债券),说穿了就是债券,通过发行和销售这个CDO债券,让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。
  光这样卖,风险太高还是没人买啊,假设原来的债券风险等级是6,属于中等偏高。于是投行把它分成高级和普通CDO两个部分,发生债务危机时,高级CDO享有优先赔付的权利。这样两部分的风险等级分别变成了4和8,总风险不变,但是前者就属于中低风险债券了,凭投行三寸不烂“金”舌,当然卖了个满堂彩!可是剩下的风险等级8的高风险债券怎么办呢?
于是投行找到了对冲基金,对冲基金又是什么人,那可是在全世界金融界买空卖多、呼风唤雨的角色,过的就是刀口舔血的日子,这点风险小意思!于是凭借着老关系,在世界范围内找利率最低的银行借来钱,然后大举买入这部分普通CDO债券,2006年以前,日本央行贷款利率仅为1.5%;普通CDO利率可能达到12%,所以光靠利息差对冲基金就赚得盆满钵满了。
  这样一来,奇妙的事情发生了,2001年末,美国的房地产一路飙升,短短几年就翻了一倍多,这样一来就如同阿牛贷款公司开头的广告一样,根本不会出现还不起房款的事情,就算没钱还,把房子一卖还可以赚一笔钱。结果是从贷款买房的人,到阿牛贷款公司,到各大投行,到各个银行,到对冲基金人人都赚钱,但是投行却不太高兴了!当初是觉得普通CDO风险太高,才扔给对冲基金的,没想到这帮家伙比自己赚的还多,净值一个劲地涨,早知道自己留着玩了,于是投行也开始买入对冲基金,打算分一杯羹了。这就好像“老黑”家里有馊了的饭菜,正巧看见隔壁邻居那只讨厌的小花狗,本来打算毒它一把,没想到小花狗吃了不但没事,反而还越长越壮了,“老黑”这下可蒙了,难道馊了的饭菜营养更好,于是自己也开始吃了!
  这下又把对冲基金乐坏了,他们是什么人,手里有1块钱,就能想办法借10块钱来玩的土匪啊,现在拿着抢手的CDO还能老实?于是他们又把手里的CDO债券抵押给银行,换得10倍的贷款,然后继续追着投行买普通CDO。嘿,当初可是签了协议,这些CDO都归我们的!!!投行心里那个不爽啊,除了继续闷声买对冲基金之外,他们又想出了一个新产品,就叫CDS (注:Credit Default Swap,信用违约交换)好了,华尔街就是这些天才产品的温床:不是都觉得原来的CDO风险高吗,那我投保好了,每年从CDO里面拿出一部分钱作为保金,白送给保险公司,但是将来出了风险,大家一起承担。
  保险公司想,不错啊,眼下CDO这么赚钱,1分钱都不用出就分利润,这不是每年白送钱给我们吗?干了!
对冲基金想,不错啊,已经赚了几年了,以后风险越来越大,光是分一部分利润出去,就有保险公司承担一半风险,干了!
于是再次皆大欢喜,CDS也卖火了!但是事情到这里还没有结束:因为“聪明”的华尔街人又想出了基于CDS的创新产品!我们假设CDS已经为我们带来了50亿元的收益,现在我新发行一个“三毛”基金,这个基金是专门投资买入CDS的,显然这个建立在之前一系列产品之上的基金的风险是很高的,但是我把之前已经赚的50亿元投入作为保证金,如果这个基金发生亏损,那么先用这50亿元垫付,只有这50亿元亏完了,你投资的本金才会开始亏损,而在这之前你是可以提前赎回的,首发规模500亿元。天哪,还有比这个还爽的基金吗?1元面值买入的基金,亏到0.90元都不会亏自己的钱,赚了却每分钱都是自己的!评级机构看到这个天才设想,简直是毫不犹豫:给予AAA评级!
结果这个“三毛”可卖疯了,各种养老基金、教育基金、理财产品,甚至其他国家的银行也纷纷买入。虽然首发规模是原定的500亿元,可是后续发行了多少亿,简直已经无法估算了,但是保证金50亿元却没有变。如果现有规模5000亿元,那保证金就只能保证在基金净值不低于0.99元时,你不会亏钱了。
当时间走到了2006年年底,风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来,这条食物链也终于开始断裂。因为房价下跌,优惠贷款利率的时限到了之后,先是普通民众无法偿还贷款,然后阿牛贷款公司倒闭,对冲基金大幅亏损,继而连累保险公司和贷款的银行,花旗、摩根相继发布巨额亏损报告,同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损,然后股市大跌,民众普遍亏钱,无法偿还房贷的民众继续增多……最终,美国次贷危机爆发。

老师推荐的课外读物《The Big Short》(中文译名大空头),英文原著(2010 by Michael Lewis)和中文译本(何正云翻译的)都读了,对应的电影(亚当·麦凯在2015执导的)也看了。很有意思,强烈推荐。书中讲述了四路华尔街的人马在2008年次贷危机前,靠自己对住房次贷市场与经济形势敏锐先进的洞察力,利用信贷违约掉期产品来做空住房次级抵押贷款贷债券,从而在金融危机中获取财富的故事。这是一场大的赌博,赌注是钱,一大笔钱。赌的是美国的房市的情况,往大里说赌的是美国经济,乃至受美国影响的世界经济。
我在这篇书评(影评)中对整个事件进行了简单的复盘和讲解,然后说了一下我的理解和感悟。

在很长一段时间里,我对两个问题饶有兴趣,一个是央行投放的货币是如何传导到我们小老百姓的手中,另外一个问题就是为什么银行系统出现的危机会扩散到实体经济,让整个社会遭受损失。关于第一个问题,或许值得花时间再写一个系列,今天我们跟着上一篇,接着谈08年金融危机。

华尔街,向来是传奇诞生的地方,欲望、谎言与金钱交织在一起,谱写了无数精彩的故事。在震惊全球的次贷危机中,就有这么几个人,嗅到了整个金融体系中的漏洞,先人一步进行布局,最终在哀鸿遍野中赚得盆满钵满。曾经混迹华尔街的迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)在《大空头》中就以他们为主角,再现了次贷危机中各类人物与各大金融机构的命运沉浮,让人感慨人性弱点的同时也对这些特立独行的空头们有了新的认识。

《大空头》这部电影改编自美国作家迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)的同名著作,导演亚当·麦凯 (Adam McKay),主演克里斯蒂安·贝尔( Christian Bale,饰演Michael Burry), 史蒂夫·卡瑞尔( Steve Carell,饰演Mark Baum),瑞恩·高斯林 (Ryan Gosling,饰演Jared Vennett),布拉德·皮特(Brad Pitt,饰演Ben Hockett)。

如果一个人没有形成任何成见,就算他再笨,他也能够理解最困难的问题。但是,如果一个人坚信,那些摆在他面前的问题他早已了然于胸.没有任何的疑虑,那么,就算他再聪明,他也无法理解最简单的事情。
——列夫.托尔斯泰, 1897 年(书上开头的一段话)

在上一篇里,我们讲到由于商业银行和贷款公司长年累月不靠谱地发放垃圾贷款,后来美联储不断上调利率,再加上可调利率贷款(ARM)到07年左右集中爆发,大量贷款人还不起房贷。于是最终持有这些房贷债权的基金公司,保险公司,全球各国主权财富基金蒙受大量损失,MBS和CDO等各种抵押贷款债券的价格急剧下跌,而持有房贷存货的贷款公司,商业银行,投资银行,贷款抵押公司由于极端地大量使用杠杆,一下子就扛不住,大量破产。可是这一切都发生在金融领域,跟制造业等实体经济又有何干?问题是现在几乎没有一个企业不负债,更没有任何一家企业不需要跟银行打交道。我在这里试着推演一下危机的传导过程。

次贷危机的根源

说起次贷危机的根源,就离不开「贪婪」二字。在美国,信用贷款非常常见,其中优质的借款人有着很好的信用,可以确保还款。除此之外,还有很多低收入人群,他们的信用达不到优质借款人的标准,借给他们的贷款便被称为次级贷款。在经济繁荣的时期,银行为了扩大收入,大力发展次级贷款。华尔街各大投行看到其中有利可图,便发明了担保债务凭证(CDO, Collateralized Debt Obligation)这种金融创新产品,也就是把信用卡应收款、车贷、房贷等债务打包成证券化产品出售,它使得放款机构一方面能及时获得现金,改善流动性;一方面又转嫁了风险。而买入 CDO 的机构或个人则以较低的价格获得了贷款的利息。投行和贷款机构为了创收,开始扩大贷款的范围,其中房贷占了很大一部分。为了拉到贷款,他们用初期较低的固定利率来吸引买房者,绝口不提而后高浮动利率带来的风险,反正房价一直在涨,有房在手之后还能借更多的钱,不少人甚至不用付首付就能直接贷款买房。在市场最疯狂的时候,一名年收入 14000 美元的采摘草莓的墨西哥人,在身无分文的情况下贷款购买了一套价值 72.4 万美元的房子;而来自牙买加的保姆,得益于房价的上涨,通过连环借款,在皇后区买了 6 套房子。

而为了让这些贷款看上去没风险,投行与穆迪、标准普尔这样的评级机构合作,将充斥着风险的债务包装成 3A 级的债券(与美国国债同一评级),卖给不明真相的投资人。

故事以华尔街边缘几个不起眼的小人物为主角,讲述了他们发现次级贷款泡沫,并以一己之力对赌整个次级抵押贷款债券市场的经历。电影提供了一个独特的视角来观察美国的次贷危机和紧随其后的金融海啸,感兴趣的朋友可以把这部电影当做了解金融危机的资料,推荐先看电影再读原著。刘易斯的作品深入浅出,即使是非金融行业理解起来也没有障碍。如果你觉得他讲故事足够好,他的《说谎者的扑克牌》也可以一起来读。
                                                                          
引言——回顾2008年的金融危机

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华尔街外孤独的投资者

当众人沉醉在房价持续上涨的大好时光中的时候,有人看到了其中的泡沫,试图找到做空 CDO 的方法,而这个人还是个华尔街的圈外人,他就是孤独的投资者:迈克尔·巴里。在次贷危机中,为数不多的做空者都暴得大名,尤其是一战成名的对冲基金经理约翰·保尔森,一下子为他的投资赚了约 200 亿美元,自己也赚了将近 40 亿美元。他是从德意志银行的格雷格·李普曼那里得到消息的,而李普曼正是受到了迈克尔·巴里的启发。

迈克尔·巴里,这个医学院毕业的学生,性格极其孤僻,同时有着令人惊异的专注力和学习能力,这让他可以一直投身于所热爱的投资事业,哪怕是独自一人。他非金融科班出身,也从没在华尔街工作过,但他创建的子孙资本公司在最初几年里取的了远胜大盘的业绩。正是这个远离华尔街的人,看到了市场上正在急剧扩散的泡沫,在 2005 年初准备对赌次级抵押贷款债券市场。他预计两年后,当贷款的利率从固定利率的 7% 升到浮动利率 11% 时,会出现一波断供潮。为此他仔细研究了美国债券的历史,最终说服投行出售 CDO 的信用违约掉期产品(CDS,Credit default swap)。CDS 可以看作是给 CDO 卖的保险,持有 CDO 的投资者需要支付定期的保费,若 CDO 的贷款能顺利偿还,投资者损失的是投入的保费,若 CDO 的贷款无法偿还,这些投资者便能获得全部贷款的赔付。这便是迈克尔·巴里找到的做空 CDO 的方法,损失可控,而收益巨大,他在 05 年疯狂下注,精心挑选风险高的债券,到 10 月已经拥有了 10 亿美元的 CDS。而投行和保险公司也想着能利用 CDS 大赚一笔,其中像高盛这样的投行充当的是中间人的角色,在赚取收益的同时把风险转嫁出去。这是一场名副其实的零和对赌,而且是个大赌注,正如迈克尔·巴里所说:「我不是在赌一只债券,我是在赌一个体系。」那么,究竟谁是傻瓜呢?

先来看一张图:  

先普及一些金融术语吧
MBS(Mortgage-Backed Security )抵押贷款证券化。在这本书和电影里是指住房抵押贷款证券化,在1981年,美国国会同意将房屋抵押贷款变成房贷证券,然后有个叫刘易斯的大神(不是这本书作者,另一个刘易斯)开发出了第一份房贷证券,就是把成百上千的住房抵押贷款汇聚到一起,形成一个贷款池(pool)。然后对其设计发放证券,同时找Moody和S&P以及政府来对它进行风险评估与担保 (其中风险最小的是AAA,然后是AA,然后是A,BBB,BB,B),并对外交易。这使资本的流动性提高了,同时还因为汇聚的住房抵押贷款很多,分摊了不还贷款的风险。当时的美国人对自己的经济和房市很有信心。而且都认为:谁会不还房贷?因此MBS的发明被认为是一款伟大的金融创新产品。可当08年次贷爆发后,人们又指责刘易斯,觉得他的发明是罪魁祸首。我个人觉得MBS是很棒的金融发明,只是人们过度的利用MBS去牟利,从而导致了灾难。

高盛等投行不断地从商业银行和贷款公司手中购买住房贷款,这就减少了自己的现金流,同时又不断将收购的贷款进行打包,证券化卖给各路基金和保险公司等机构投资人,这又补充了现金。在房市好的情况下,这个买和卖的游戏能够不断地玩下去,而投行在这买和卖的过程中也获取了不菲的佣金。为了利润最大化,投行必然是满负荷运转,也就是把自己所有能够动用的资金都投入到这种买-卖的游戏中。而且为了进一步放大利润,投资银行极端地使用杠杆。其中登峰造极的当属最后破产的雷曼兄弟,其杠杆率高达44:1。打个比方,也就是说雷曼以不到10亿的自有资金,却能够买入高达440亿的住房抵押贷款。两房的情况也好不到哪里去,到2008年六月,两房持有的债务和担保高达5.2万亿美元,可是他们的自有资产不到900亿美元。这就好比我们自己只有10万块,却敢找别人借500万去炒房,难怪华尔街的精英需要吸毒来壮胆。

掀掉皇帝新衣的华尔街蜘蛛侠

早年在奥本海默公司当分析师的史蒂夫·艾斯曼,很早的时候就接触过次级贷款债券,也一直是在华尔街发出不和谐声音的人。「这些家伙的谎话是无边无际的,华尔街卖出去的东西什么都不是。」他曾经这么批评过那些放贷人。

艾斯曼每个星期三的中午都会去纽约最大的漫画书店看最新上架的漫画,他几乎看完了所有超级英雄漫画的成人版本。他最喜欢的漫画是《蜘蛛侠》,他把自己看成是一个革命者、被压迫者的守护神,以及罪恶政权的敌人,正是华尔街蜘蛛侠的形象。

在次贷危机之前,他也是主要的做空人,在一次李普曼安排的与他的对赌人(一位 CDO 交易经理)的会面上,他彻底弄清楚了整个金融体系的问题,高企的杠杆率和评级机构的谎言都得为最后的崩溃买单。会面结束后,艾斯曼将空头头寸由不到 3 亿美元提高到了 5.5 亿美元,同时做空了评级机构穆迪公司的股票。

随后的故事很多人都熟悉了,房价不再上涨,断供潮爆发,大规模的违约让高杠杆搭起来的债务高塔轰然倒塌。美国的三家大投行,雷曼兄弟倒闭,贝尔斯登和美林证券被收购,最终次贷危机引发了全球性的金融海啸。而在经历了投资人的种种怀疑之后,李普曼、艾斯曼、约翰·保尔森这些空头们则获得了史无前例的胜利。

很多时候成功和失败都在一瞬间,就像 2008 年 3 月 14 日这个经典的片段。

这一天,艾斯曼与持有贝尔斯登股票的投资人比尔·米勒被邀请前往德意志银行总部为一屋子投资者作报告。「如果美国的金融体系听起来像一个循环的庞氏骗局,是因为它本来就是。」艾斯曼痛斥着华尔街的公司,而比尔·米勒则在解释应该投资贝尔斯登的理由。艾斯曼讲完时,拍了拍比尔·米勒的背,一副悲天悯人的样子。当比尔·米勒给听众保证贝尔斯登不会破产时,艾斯曼脱口而出:「现在才 10 点 5 分,还有时间。」而就在此时,贝尔斯登的股票开始暴跌,人们疯狂地涌向出口,准备抛售手里的股票,此时格林斯潘的讲话已经没什么人听了。接下来的周一,贝尔斯登就被贱卖给了摩根大通。

最终的结果证明了华尔街的许多看似聪明的人未必有那么聪明,更多的人被短期利益遮蔽了双眼,人性的弱点暴露无遗。而整个体系的监管缺失也为危机埋下了隐患。与此相对,极少数的空头们,远离了资本的狂欢,在质疑中坚持清醒地独立思考,实在让人佩服。尤其是艾斯曼这样有些讨人厌的家伙,他掀掉了皇帝的新衣,戳破了太平盛世,甚至敢于和整个体系叫板:「这个国家的上层阶级在蹂躏这个国家,他们压榨人民,建立了一座城堡来掠夺人民。在这些年当中,在华尔街的大公司里,我一次都没有碰到过有危机意识的人。从来没有人说『这是错误的』,也没有谁对我说过的那些话表现出一丁点儿的关注。」

硝烟散去,而历史还会循环,华尔街的金钱故事也还会继续,人性总是如此。艾斯曼最后总结这场闹剧的言辞,不知有多少人会当回事呢:

「华尔街应该灭亡,因为毁灭它是正义的行为。」

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次级住房抵押贷款债券subprime mortgages bonds:就是借钱对象是信用不好的人群的抵押债券,这么做是扩大债券市场,而且把成千个次级住房抵押贷款绑一起,这样可以降低风险,因为理论上所有人同时不还钱的概率很低。但这些债券还是相对风险大,级别低

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来源:美国联邦储备委员会(代表家庭和非盈利信贷市场)

CDO(collateralized debt obligation)担保债务权证。说白了就是把次级住房抵押贷款债券里一些最垃圾的(B级别的),很容易违约的,没人想买的债券收集起来,重新包装成一个新的证券,重新评级定价,而往往包装发行CDO的公司会用很多手段去获得高的估价评级(后面会解释)。从而让它更好卖出去。一般还的钱会先给AAA级债券,然后是AA,依次类推。如果违约,最先收亏损的就是B级别。

由于两房买入的主要是优质贷款,加上有政府撑腰,大家认为借钱给两房还是比较靠谱的,所以两房借钱的成本还是比较低的,而且两房的大量借款还主要是长期借款,短期内没有还款压力。两房当时主要的经营性风险来自于短期债券,其发行的期限少于一年的债券的总存量约在6000亿~10000亿美元的规模上下,且平均期限大约为3个月。因此,两房每月需要滚动发行2000亿~3000亿美元的短期债券来维持其资金链。其他投行和贷款公司玩的也都是这套借新债还旧债的把戏。当市场行情好的时候,人们投资意愿强烈的时候,两房每月能够借到足够的资金或者卖出手中持有的住房抵押贷款(MBS)偿还旧债。但是当大量的贷款人违约,MBS和CDO大幅亏损的时候,没有哪个机构投资人愿意在这个时候继续买入MBS。于是,两房和投行很难通过卖出MBS和CDO补充资金以偿还过高使用杠杆带来的债务。另外一种方式是借钱来还债,可是有余力借钱的机构,像巴菲特这种投资人,明知现在MBS和CDO是垃圾,你投行和两房还大量持有这种垃圾,想用这种垃圾债券做抵押来借钱,哪有那么便宜的事。这样一来,投行走投无路,既卖出MBS和CDO,又借不到钱。但是到期的债务是要还的,大量债务还不上就要被债权人诉讼,公司资产就要被强制执行,公司就要破产。还不仅仅是偿还到期债务的问题,原来借钱给投资银行的投资人一看形势不好,MBS和CDO的价格不断跌,他们首先想到的肯定是赶紧撤资啊,万一投行破产了,那可就啥都没有了。于是投行遭遇了投资人的挤兑,本来就已经捉襟见肘的现金流就更加雪上加霜了。

这张图被2009年到2013年任美国财政部长的蒂莫西·盖特纳(Timothy F. Geithner,)称为——“富士山图”,从这张图上可以直观的看到,美国家庭部门债务比例从2001年前后开始直线爬升,并在2008年达到顶峰(97.9%)。这期间发生了什么?盖特纳是这么说的:

CDS (Credit Default Swap) 信贷违约掉期。 其实CDS就是一种保险,为MBS提供一种保障,如果MBS的价值升高了,购买CDS的人就要多交保险费,相反如果降低了就会得到补偿。如果MBS的借钱人完全无法还债(default)。那买CDS的人就赚翻了。CDS在这个故事中被当做了一种做空工具,对赌手段。因为你只需要赌CDS这种保险担保的产品(MBS, CDO)会升值还是贬值就可以了,而你根本不需要拥有他担保的产品。

投行为了保命,只有拼命补充现金流,CDO这种垃圾货是卖不出去了,那么投行开始卖优质贷款人支撑的MBS,当市场大量涌入MBS的卖家,即便MBS的价值是有保障的,MBS的价格也要大跌。后来优质的MBS都卖不动了,投行还持有大量商业公司票据(ABCP)和公司股票,他们也得卖啊,不然满足不了偿还贷款和投资人撤资的需求。这一卖,商业公司票据和股票价格大跌,可就实实在在地伤到了实体经济了,因为实体经济也需要融资维持现金流的运转啊。打个比方,Tesla觉得电动车大有可为,要加大充电桩的建设和电动车的生产,并且很明确地知道这玩意能赚钱。但是Elon Musk没那么多钱啊,他的资金来源无非就是找银行贷款,发行企业债券和股权融资。可是现在金融机构都在拼命卖资产补充现金以应对投资人的挤兑,没有谁有闲钱贷款给他。即便贷款,这个时候的贷款利率也上升得很高了,Elon Musk也得斟酌再三要不要贷这笔钱,这样企业发展的速度就会变慢,自然新增就业机会就要减少。Tesla大不了短期内不扩张,维持现有规模,这种情况还算好的。像通用汽车这种历史很悠久的大公司,也是需要不断的债务滚动维持现金流的,本来按照原来的利率,公司的利润完全能够hold得住。但是当市场人人不是想要买入商业票据,而是卖出商业票据以换取现金的时候,通用汽车还想发新的企业债券来融资,就不得不付出更高的利率。本来之前就是游走在盈利边缘的通用由于债券利率上升导致融资成本的大幅上升,一下子就有点hold不住,短期债务眼看着就还不上,要违约破产了。

“狂热的借款总是金融危机的先兆,大多数美国人在提前享受他们不可企及的生活。从2001年到2007年,每个家庭平均抵押贷款债务增加了63%,而在实体经济中工资却没有太大的变化。金融系统热衷于把钱借出去,即使是针对低收入或未公开收入的个体,接着把各种贷款打包成同样是以信用作为担保的证券。金融部门现在持有价值36万亿美元的债务,在过去30年间增长了12倍。”
                                                                                                                   ——《压力测试》

做空 (Short):其实某种意义上来讲就是你认为某个东西会贬值,而你投资了一种金融产品,随着你认为的东西的贬值,这种金融产品能为你带来收益,这一种操作手段叫做做空。

通用汽车可能是自己原本业绩就不怎么样,一有点风吹草动就撑不住了。还有几种情况就是完全躺枪。假如说张总有一块地,原本价值100万,张总以这块地做抵押打七折找银行贷款了70万开公司。公司经营非常好,按月对银行贷款还本付息完全没有问题,也没有其他短期债务到期带来的现金压力。可是房地产泡沫破灭,土地大幅贬值,原本价值100万的土地一下子跌到不足70万,而且似乎还有继续下跌的可能。这个时候银行为了自身的安全,会一遍遍地打电话催张总追加保证金,追加保证金的数目为70-70*www.8455com,0.7=21万。张总这个时候作为老板的内心一定是奔溃的。尼玛什么都没有做,企业经营的好好的,仅仅因为经济危机,地价下跌,就被银行逼着追加保证金21万,上哪去弄这21万了。如果张总有房子可以抵押,或许就把房子拿出来抵押了。没有其他资产做抵押,张总就只能削减企业规模,裁减员工,削减贷款规模。陪着企业躺枪,啥错事也没干的企业员工也要失业了。与这种情况类似的还有股权融资,也就是拿股权做抵押,打个折找银行贷款,股价下跌就会被银行催缴保证金。

这幅简图反映了泡沫积累时美国家庭和金融部门的狂热,而这一切的后果呢?让我们单独拿出2008年9月发生在美国的一连串事件来体会一下金融危机的恐怖:

这是几个关键的金融术语,至于其他不懂得就百度吧。。

在危机中,个人也难以逃脱衰退的影响。原本老王有套房子市场价60万,股票账户里还有十几万,基金里十几万,养老金账户还有十几万。虽说房贷还欠着银行40万,但是每天看看看这些资产,老王琢磨着自己的净资产也超过50万美金了。美帝人民都像老王这么想,就愿意花钱消费了,那么中国,印度,越南啊自然就辛辛苦苦地开足马力生产满足美帝人民的消费需求。可是金融危机来了,老王的房子价格下跌了一半,只值30万了,股票和基金跌得一塌糊涂。就连养老金也因为基金经理大量买入住房抵押贷款而遭受严重亏损,而且欠着银行的四十万还是要还的。老王虽然不是老板,这个时候的内心无疑也是奔溃的。如果这个时候老板再跟老王说,企业资不抵债,可能要裁员或者破产,估计老王这个时候跳楼的心都有了。自危机08年全面爆发以来,美国失业率继续攀升,到2009年5月,失业率高达9.4%。房价下跌造成家庭的财富和房屋抵押品净值贷款减少,而迫使家庭不得不节衣缩食。信贷紧缩造成了车辆销售量大大的减少。介于2007年10月到2008年10月间,福特汽车销量下滑了33.8%,通用汽车销量下降了15.6%,丰田汽车销量下降32.3%。

▪ 9月7日,美国联邦住房金融局宣布接管房利美和房地美公司,这两家企业共持有或担保超过5万亿美元的抵押贷款相关业务。

好了,步入正题

回过头来,我们总结一下这整个过程。首先,大量贷款人违约,导致最终持有住房抵押债券的机构投资者亏损,MBS和CDO价格大跌,机构投资人不愿继续从房贷二级市场买入MBS和CDO。大量MBS和CDO砸在了两房,投资银行,和贷款公司的手中。由于这些机构大量使用高杠杆,一旦无法继续卖出MBS和CDO,又借不到新的资金,就面临着严重的流动性短缺。而流动性短缺,又逼得这些机构大量抛售原本优质的MBS,商业公司票据和股票等金融产品,越抛越跌,而又不得不抛。这造成企业抵押品价值下降,能够获得的银行贷款规模下降。对于实体经济而言,信贷市场、债券市场和股票市场作为间接融资和直接融资的主渠道遭遇扩张“瓶颈”,导致美国企业受到较强的资本约束,缺乏金融支持,实体经济受到明显冲击,美国进入了真正的经济危机和经济衰退。远在大洋彼岸的我国由于大量投资两房和美国金融机构也遭受了巨大的浮亏,下面贴一张图,希望大家不要被吓到了(这还不包括对两房的投资损失)。此外,由于出口大幅下滑带来的影响就更深远了。

▪ 9月9日,韩国发展银行(Korea Development Bank)对雷曼失去投资兴趣的消息传出,雷曼的股价下跌45%,两天后的9月11日,雷曼的股价又下滑42%。

www.8455com:发现市场的错误,个人认为讲的比较通俗。2004年到2005年左右,一个叫史蒂夫·艾斯曼(Steve Eisman)(电影里他叫马克Mark)的人在华尔街的摩根士丹利银行(Morgan Stanley)旗下管理一个叫前点(FrontPoint)的对冲基金。他对这个市场非常的悲观,因为他发现存在很多欺诈与作假,他认为金融危机终会来临,但除了悲观的态度,他当时也没什么大动作。
与此同时,另一家对冲基金(Scion Capital)的管理者迈克尔·巴里(Michael Burry)要给力的多,他发现在互联网泡沫破灭后,那些互联网公司纷纷破产,但互联网的聚集地硅谷的房价反而上升了。因此感觉次级住房抵押贷款中有泡沫,而且大多数的次贷都是可调整利率,一开始利率低,诱惑你借钱,诱惑利率期一过就提高。他做了看了大量数据,做了大量研究。其中包括这些次级贷款的MBS的说明书,LTV值(借款与房屋本身价值的比值),还款情况,违约率等。并且发现2007年利率会全面提高。得出结论,房价不会再涨了,从2007年开始,还不起这些次贷的人会越来越多,从而使次贷市场崩塌。于是他发现了商机,那就是做空次贷市场。但是没有做空工具,没有次贷期权也借不了MBS(借入MBS,高价卖,然后价格下降再买了还,赚取差价),因为人们都深信房地产会一直涨。聪明的巴里想到了CDS,他找了很多银行去谈判,让他们推出相应次贷相应的CDS,也就是针对这些BBB级别的MBS的保险。当这些BBB的MBS涨价时巴里要交更多的保险费,如果一旦贬值,巴里可以获得巨额的保险金。银行觉得房地产没有风险会一直涨,历史上看也是,因此觉得他是个傻逼,赶紧针对他选出的一些BBB级MBS(这些BBB级的MBS很多会被包装成AAA级别的CDO)制作推出了对应的CDS,并且卖给他。到2005年10月,他在华尔街上的几家银行里一共买了面值10亿美金以上的CDS。人们都觉得他疯了,但他自己知道赚大钱的机会来了。

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▪ 9月14日,美国第三大投资银行美林公司被美国银行以每股29美元的价格收购(交易总价值500亿美元)。

而这个消息很快被其中一家银行(德意志银行)的高管格里格.李普曼(Greg Lippmann)(在电影里叫贾瑞德·韦内特)知道了。如果说巴里是这场做空计划的创始人,那么李普斯就是传播者。其实他很懂由这些B级次贷债券包装成的CDO。并且利用他的一个中国宽客(数量金融师)来帮他分析了大量对应数据。发现这些CDO虽然市价很高,但其实风险很大,当房地产违约率到7%时,他们就变成了垃圾,而这一天总会来临。作为银行的高管似乎应该对市场保持乐观,可他却并不爱他的企业,他想赚钱。可他没有资金去做空CDO,于是他四处游说投资者去投资买这些CDO的CDS,自己收取中间的手续费。大多数人都不愿意买,因为他们觉得房市很好,因此CDO会涨,而升值要交高昂的新的保险费,让人难以接受。后来李普斯遇到了艾斯曼的团队,刚好艾斯曼的团队很悲观,因为金融危机会来。于是李普斯大量的对艾斯曼宣讲了他的做空计划(电影中用了搭积木的方式解释),让艾斯曼投资去买CDS,从而做空CDO。艾斯曼虽然也有做空的想法,但他不了解CDO和CDS,于是他做了大量调查,比如发现一个摘草莓的人年收入14000美金,但贷款买了个七十多万美金的房子;很多忍者贷款(贷款给无收入人群)在发放等;房屋还款人的名字居然是条狗等。大量的考察让他发现中间有巨大泡沫。于是马上花钱买了夹层CDO(就是又很多BBB级MBS组成的CDO)的CDS。他的做空计划也开始了。同时还有一些其他的人通过李普斯做空夹层CDO,但大多数都是为了对冲,减少在次贷市场中投入的风险。李普斯的做空计划也随着投资者的增多越做越大,但他只是收取一些入场费以及后来这些人获利后拿钱的手续费。

▪ 9月15日,随着最后的潜在买家巴克莱银行的退出,美国第四大投资银行雷曼兄弟公司不得不申请破产保护,这家拥有158年历史的公司走到了尽头。(它在全球拥有8000家子公司,超过10万个债权人。)
当天美国股市下跌5%,其中华盛顿互惠银行下跌27%,花旗银行下跌15%。一月期美国国债的收益率从1.37%骤降至0.36%。

就在这三拨人(巴里,李普斯,艾斯曼)的做空计划都进行的如火如荼时,第四拨人出现了,康沃尔资本管理公司的查理·莱德利(Charlie Ledley)和加米·麦(Jamie Mai)(电影里好像也叫这个)。他们本来就是搞这种小概率高回报的投资发家的(长期期权),因为他们的功课做得很到位,预测很准。无意中,他们知道了市场上有人在做空CDO,于是他们开始研究CDO与其做空工具CDS,并做了大量调查,结果是,他们认为CDO果然是垃圾,一定会贬的一文不值。所以他们也想通过买CDS做空CDO。但他们与之前的几位相比,只能算两个穷逼,只有3000万。因此没有资格向大银行购买CDS。他们需要这个资格证,也就是一个ISDA (International Swaps and Derivatives Association 国际掉期与衍生品协会)的协议。于是他们想到了一位退出金融业的金融大神大神本·霍克特(Ben Hockett)(电影里他是布拉德皮特演的),这个叫本的大神帮他们搞定了ISDA协议,从而他们也开始了自己的做空之路。

▪ 9月16日,纽约联储宣布向美国国际集团(AIG)提供850亿美元信用额度,伴随着11%的惩罚性高利率,并要求美国国际集团让渡79.9%的股权。美国国际集团拥有1万亿美元的资产负债表,115000名员工,业务涉及人身保险,人寿保险,财险,车险,并掌握着数以百万美国家庭的退休账户,它还向180000家企业提供保险,涉及美国2/3的劳动力。

做空CDO其实是一种对赌,CDS就是对赌的工具,对赌中一方的人认为CDO会贬值,甚至跌到一文不值,另一方的人认为CDO会一直稳定上涨。前者就是做空者,而后者是做多者(long)。而CDO的涨跌其实就是房市的涨跌,也是借钱人还钱能力的体现,这关系到了美国的经济,而美国的经济也同时与世界经济相互影响。所以往大里说这是一场关于美国经济,乃至世界经济的对赌。在经济形势持续上涨的情况里,其实人们都习惯性的乐观,并认为当前的机制没有大问题,从而低估悲剧发生的概率。所以做空的人很少,只有十几人,其中包括以上提到的四人。他们首要要确信自己是对的,大多人都是错的。其次他们要有与整个金融系统,美国经济对赌的勇气。确信自己是对的需要做大量的功课,站在所有人对立面需要巨大的勇气,并需要承受巨大的压力(行业内的嘲笑,资金投资人的质疑)。这个对赌是一个零和游戏,结果必定是一方血赚,一方血亏。

当天,货币市场基金“跌破面值”(想象一下你的“余额宝”亏钱了)。

明明这些支持这些CDO的次级抵押贷款都很危险,为什么这些CDO的价格还这么高呢。这就是评级的问题了。美国有两家大的评级机构Moody和S&P。电影中说是因为评级机构因为同行竞争和领导层腐败,从而给很多CDO打出了高评级,原本只是BBB级的CDO可以评成AA甚至AAA。然而错误夸大评级的原因不止这些。评级机构在当时用一种FICO的模型对信贷债券进行评级,也就是看这些借款人的信用值(最高的 FICO评分是 850 分,最低的是 300 分)。当时华尔街发行CDO的公司都有一个团队,专门去研究FICO系统的评级。为了满足评级机构的标准----让任何指定贷款池中产生的三 A 级债券的比例最大化,贷款池中借款人的平均 FICO 评分需要在 615 分左右。因此,巨大的机会就出现了。一个所有借款人 FICO 评分都为 615 分的贷款池遭受巨大损失的可能性远低于一半借款人 550 分而另一半 680 分的池子。因为一旦房价不涨,利率上升。这些550的人很快就还不上钱,随之对应的CDO也会出现问题。另一种手段是利用另一个盲点,有些借款人的信用记录很短甚至没有(比如移民),在次级住房贷款申请前还没违约过(因为没怎么借过钱),所以FICO很高,但其实没有偿还能力。这就使CDO又有了空子钻。而且,对于这些由BBB级组成的CDO,评级机构认为里面所有BBB住房抵押债券都违约的可能性不大,而且据他们估计,BBB住房抵押债券之间的相关影响程度只有30%,这显然是个十分错误的估计。另外,纽交所与证监会这些政府很少去调查CDO,甚至很多人连CDO到底是什么都讲不清楚。因此,评级机构的职业精神缺失与腐败,对CDO风险与内部相关影响性的错误,CDO发行机构的花式手段造假评级,以及政府监管部门的松懈。这一切的问题造成了很多CDO被错误的评级,过分的夸大了其价值。很多AAA级的CDO说是由65%的AAA住房抵押债券组成,实际上是由95%以上的BBB级次级抵押债券组成。

接下来的一周,机构投资者大概撤走了3000亿美元的资金,不再购买商业票据,减少回购放贷,市场上的短期融资消失了。

有了这些高评级,华尔街的大公司和银行就可以大肆的发展CDO业务。很多企业都是中间人,根据转手的规模来收取2%左右的费用。显然单纯的CDO业务已经满足不了他们的胃口了。于是在2004年摩根士丹利银行的豪伊•许布勒(Howie Hubler)推出了针对CDO的CDS,由于当时CDS这个产品还很不透明,没人做,所以他们想怎么搞怎么搞。这种CDS其实很欺诈,是只投保CDO贷款池里最可能违约的那部分。只要次级贷款池出现4%的亏损,就可以拿到很多保险钱。即使是在CDO很繁荣的时期,4%的波动也是很可能发生的。然后豪伊找了一大堆看好CDO会涨的笨蛋,包装推销他的CDS给这些笨蛋,劝他们和他对赌。就这样他弄到20亿美金的这种CDS。即使当时CDO一直在涨,他们也需要付一些增加的保费,但是一想到将来可以拿到很多钱,这些保费也就不算什么了。于是豪伊想再多搞点这种CDS。但刚好也就是这时候巴里出来搅局了,巴里让其他的大银行都注意到了CDS这个产品,纷纷推出,并制定了明确的规则,一下让CDS这个行业透明了。豪伊那种欺诈的CDS也玩不了了。但是他现有的20亿CDS一年要交的保费增加了,这使他每个季度账面都有亏损。为了抵消这种亏损。他决定卖160亿AAA级别CDO的CDS产品(因为AAA评级高,所以他收到的买家给每年增长的保费很少,大约是BBB级的十分之一)。可是AAA级别的CDO实际上基本都是由BBB级次级抵押债券组成的。当基础次贷池亏损8%的时候,这些所谓的AAA级别的CDO就都变成了垃圾。而卖对应CDS的豪伊和他背后的摩根士丹利银行会大赔一笔。这个风险敞口是很大的,但豪伊和摩根士丹利银行没有意识到,他们认为这些AAA级CDO没有风险,像美国国债一样。而与他们对赌这些AAA级CDO的正是这本书的主人公,那四路人马。其中艾斯曼的前点对冲基金还是摩根士丹利旗下的,这他妈就尴尬了。。

▪ 9月18日,短期国库券的收益降到了负值,投资者已经不再信任政府,他们付钱给政府保管存款。摩根士丹利的客户一天撤出了320美元的资金。实力最强的投资银行高盛一周损失了600亿美元的流动资金,占它全部流动资金的一半。

www.8455com:发现市场的错误,个人认为讲的比较通俗。想通过CDS做多CDO来赚钱的不止是豪伊,还有三 A评级的保险公司 AIG——美国国际集团,这家公司一共推出了500亿CDS,他们可以说是最大的对赌者,原因可以简单归结为是人傻钱多,具体原因可以读原著。而很多华尔街的银行和公司也都或多或少的参与了这场对赌,站在了那四路人马以及所有做空CDO的人的对立面。但是很多参与做高的公司都是为了炒作CDO与CDS,让这个市场规模越来越大,好让他们这些做市者可以从中获利。至于风险可以通过转卖来转移给别人,就像书里说的,这是个甩鞭子的游戏,只要不做鞭子的末端就可以了。

▪ 9月25日,美国联邦存款管理公司接管华盛顿互惠银行(美国最大的储蓄银行,资产规模3000亿,略小于贝尔斯登),并将其部分业务出售给摩根大通,作价19亿美元,后者将接管其所有保险的和未保险的存款。

时间终于到了2006年底,由于一批次贷的利率上涨,很多人开始还不起房贷,然后房屋被回收,房价开始下降。还不起的房贷使基础次级房贷池开始损失,ABX(次级房屋贷款债券价格综合指数)开始下降。但是呢!!对应的CDO的评级没有改变,价格反而轻微的上升。这使做空CDO的人百思不得其解,甚至开始怀疑自己做空的决定。刚好,在拉斯维加斯要召开了一场次级抵押贷款会议,于是这些做空者(除了巴里,他一直闭门不出)就去一探究竟。其中,通过李普曼的搭桥,艾斯曼在拉斯维加斯与一个CDO经理会面了,这个CDO经理叫赵文(也就是电影里那个有着亚洲人脸的CDO经理)。赵文给艾斯曼讲了CDO,CDO的平方,综合性CDO这些金融产品,其实这些东西的本质都是BBB级甚至更低评级的次级住房抵押贷款债券。但之所以有这么多复杂的概念就是想把他复杂化,让人们搞不懂,从而混乱投资者的判断,也可以吸引更多人投资与对赌,其实就是做大市场。赌博就是这样,结果越是不清晰,对赌的人越多。其中认为CDO不会贬值的更多,因为几十年来房价一直再涨。 所以当加入到这场赌局的投资者多了,这个CDO经理就赚的多了。并且即使CDO贬值了,他认为他可以把这个赌局转手卖给别人(事实证明他太天真了)。正是因为赵文,艾斯曼坚定了自己的判断,并追加了赌注。其他的做空者也在拉斯维加斯确定了自己的判断,认为做多者都是人傻钱多。其中查理和加米这两个年轻人追加下注了很多高评级的CDO,因为他们认为整个次级抵押贷款市场都会崩溃,这些CDO都会变成垃圾。他们赌的是美国的经济会崩溃,美国的经济会倒退。当这一切成真时,他们会赚到巨额的财富。正当他俩为自己的机智投资而手舞足蹈时,电影中布拉德皮特扮演的本对查理和加米说的一番话让我印象深刻:“别跳舞了,我们赌的是美国经济,如果我们赢了,证明美国经济会倒退,人们会无家可归,会失去工作,会失去退休存款,丢失养老金(因为退休存款和养老金大多数都是由华尔街的专业投资公司在管理),这也是我讨厌银行业的原因,它把所有的东西都用冷冰冰的数字来代表,失业率上升1%,要死4万人,这多么恐怖。”这一番话让人深思。虽然这些后果我认为并不是这些卖空者的错,但在美国经济倒退,美国人民生活在水生火热中赚钱显然不是什么应该手舞足蹈庆祝的事。

电影里有一幕讲到了投资银行贝尔斯登——前点基金的Mark Baum,(原著里的Steve Eisman)和贝尔斯登的股东、著名投资人Bruce Miller(原著中的Bill Miller,他持有贝尔斯登超过2亿美元的股票)有一场公开的讨论,就在他们探讨投资华尔街的公司是不是明智的这段时间里,贝尔斯登的股价从47美元跌到了29美元,下跌超过38%,得知这一消息后,听众们争先恐后的离开会场、试图卖出他们手中贝尔斯登的股票以减少损失的场面令人印象深刻——主持人面对像逃离火灾现场一样四散而去的听众尴尬的介绍下一位演讲者:前美联储主席——艾伦·格林斯潘。贝尔斯登在美国金融机构中排在第17位,2008年3月,贝尔斯登被以每股2美元、总价值2.36亿美元的价格卖给J·P·摩根,而他前一年的价值是200亿美元。(值得一提的是,贝尔斯登是在1998年美国长期资本管理公司危机中唯一一家拒绝伸出援手的大公司。)

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上面这一连串的事件现在读起来还让人心惊肉跳,难以想象当时身处漩涡之中的人们是怎样的感受。身为作家和记者的迈克尔·刘易斯(他曾经是所罗门兄弟公司的债券交易员)关注了整个事件,他注意到有一些聪明的家伙事先预见到了次级抵押贷款债券的设计缺陷和它即将带来的灾难,并为此下了大注,在次贷危机爆发后很短的时间内赚取了极高的利润。他采访了他们中的一些人,并把整个故事写成《大空头》。我猜他写出这本书并同意把它拍成电影的初衷,是希望揭示如此大规模的灾难形成的原因,并警示后人尽可能地避免同样的灾难再次发生。

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为了方便理解,先把电影中的主角和原著中的人物对应起来:

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再后来,房价开始下跌,次贷池亏损的越来越多,已经快到8%了,但CDO变化还是不大。其实之所以这样,是因为这些和做空者对赌的大公司银行都在拼命的转手自己的赌局。这是一个甩鞭子的游戏,就像击鼓传花一样,只是传的不是花,是炸弹,只要自己不是最后一个拿到的人就无所谓,而这些华尔街的大公司都在找这些CDS炸弹的接收人。而控制CDO的价格不让其下跌就好像延长击鼓的时间,好让接手人觉得自己还能再转手赚取差价(这时仍然有一部分的傻逼坚持认为次贷市场没什么问题)。因此这些大公司硬撑着拖延这场金融危机末日来临。但该来的总会来的。

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Steve Eisman(原型) Mark Baum(角色)

纸终究是包不住火的。当鼓棒断了的时候,鼓声也就停止了。在2007年8月,贝尔斯登公司因为在次贷业务上的亏损而被投资者诉讼。而与康沃尔资本管理公司的查理和加米对赌CDS的正是贝尔斯登公司,他俩担心贝尔斯登公司破产而没钱负赌债。因此他们想要卖掉他们的赌局,他们通过本为他们找到了下家:瑞银集团(UBS)(主要是瑞银,其他银行也接手了一些)。康沃尔资本管理公司 2.05 亿美元的信用违约掉期产品(主要是针对AA级的CDO的CDS产品), 他们买入时花了大约 100 万美元,现在他们卖了8000万。他们不是赌桌上的傻瓜, 高风险的赌注最终获得了 80: 1 的收益。 2007 年 8 月 31 日,迈克尔•巴里开始认真地抛售他的CDS。这些东西的价值已经是当初买入时的两倍了,他的资金投入不到5.5亿,后来他实现的利润已经超过了 7.2 亿美元。但钱不是他的,是他的投资人的,但投资人也没有感谢他,这个行业就这样,赚钱的时候没人感谢你,赔钱的时候喷死你(巴里刚做空CDO的时候,投资人把他往死里喷)。到 2007 年年底的时候,艾斯曼的前点合伙公司压在次级抵押贷款上的赌注也获得了巨额回报,基金的规模翻倍了,他们的赌注从 7 亿美元多一点变成了 15 亿美元。最终为了规避风险,他们卖掉了手上的赌注。艾斯曼的团队的资金投入规模是6个亿左右,最终净赚了4.25亿。艾斯曼净赚了4个亿,他的几个部下赚了2500万美金。李普曼在2007年由于帮助做空者具体操作而分到了 4700 万美元,尽管有 2400 万美元是限制性股票,他只有继续为德意志银行服务几年才能拿到手。但是,他也是这场赌局的胜利者。

Mark Baum,前点基金公司(摩根士丹利100%控股)其中一只对冲基金的基金经理,作为刻薄、犀利,随时对华尔街的骗子公司保持愤怒并准备揭穿他们的家伙,Mark带领着一只由悲观的数字行家文尼、前奥运会划艇选手波特·柯林斯和乐天派交易员丹尼·摩西组成的团队,他们关注着华尔街的银行、房屋建筑公司、抵押贷款发起人以及其他涉及美国金融领域的公司(也就是说,Mark Baum这支团队是几组人里面最熟悉抵押贷款行业的,而且,他天生就是空头)。

虽然这四路人马都在这次次贷金融危机中赚了钱,但是他们却并不是那么快乐。因为经济衰退了,他们所处的这个行业萧条了。而且利益会吞噬他们人性中的一部分。金融危机的发生会给人们带来灾难,这些做空者在利益方面希望金融危机发生,但是他们善良的部分并不希望灾难降临到人身上,尤其是灾难很大程度上由美国普通纳税人承担(后面会提到)。因此这十分矛盾。而人们也很痛恨做空者,认为他们一定为了自己的利益努力的让次贷危机发生,他们才是罪魁祸首。而巴里也因为很早就洞察了金融危机而被FBI多次审讯,这是一个荒唐的逻辑,因为你提前预测的灾难发生了因而认为你一定有知道些什么秘密,你可能是灾难的发动者之一。其实大多数金融行业里的人都是乐观的,尤其是行情还很好的时候,这会让他们低估了风险,低估了灾难发生的概率。即使是预测到灾难的人也会被别人看做是精神病,危言耸听。毕竟谁也不喜欢坏消息。
 
再来讲一讲在这场对赌中失败方的几个典型,赵文的担保债务权证管理业务破产了,但是,他离开的时候拿着数千万美元——而且还企图新建一家企业,廉价收购那些次级抵押贷款债券,而在这些债券上,他亏损了数十亿美元别人的钱。豪伊•许布勒(摩根士丹利银行的交易员)亏损掉的钱是华尔街历史上所有的单个交易员中最多的,然而,他居然可以留下他之前赚来的数千万美元。(艾斯曼并没有用自己的CDS为豪伊造成的摩根士丹利公司的亏损埋单)这些赌局的失败者亏损的都是别人的钱,而他们居然还能获得报酬吃喝玩乐。从这种角度来说来说,他们并没有付出失败的代价。

  1.  

2008年3月14日,贝尔斯登次级对冲基金破产。到 2008 年9月,雷曼兄弟申请破产,美林宣布在次级债券支撑的担保债务权证产品上亏损552亿美元,并被美国银行收购。在全球范围内,企业开始把他们的资金撤出货币市场基金,短期利率出现巨幅波动,而在此之前,这种情况从来没有出现过。道·琼斯工业平均指数下跌了449点,到达 4年以来的最低点,而大部分市场变动的新闻不再来自私营部门,而是来自官方。美林在开始的时候说他们亏损了70亿美元,现在承认这个数字是500亿美元。花旗集团大约概有600亿美元。摩根士丹利损失90亿美元以上。国际货币基金组织将发端于美国的与次级债有关的资产损失估定为 1 万亿美元。亏损掉的1万亿美元由美国的金融家们凭空捏造出来, 深深地植根于美国的金融体系之内。每家华尔街公司都持有这些损失的某些份额,但是对避免损失却全都束手无策。没有那家华尔街公司能够全身而退, 因为不再有任何买家存在,没有任何人愿意再接手找个赌博。再后来,很多快破产的公司只能等待美国政府的救助,美国政府拿了8000亿美金为这些华尔街的大企业埋单。他们认为这些企业一旦倒闭,危机会难以控制。但政府的钱实际是美国人民纳税的钱。所以,最后为这场赌博负责的,除了那些对赌的公司银行外,还有所有倒霉的美国纳税人。一些华尔街的大公司与金融机构的高管进了监狱。而这时候政府才开始完善他们的法案与制度,完善他们的监管机构。但很多次级抵押贷款市场里贪婪的做市者(投资公司与银行的头目),以及不负责任的很多管理层与监管部门还大摇大摆的走在街上,承担苦果的更多的是投资者与纳税人。入狱的只是这些危机发动者中在利益链最末端的倒霉鬼罢了。这些资本家和政府,以及很多美国人民则开始把矛头指向了移民与穷人,甚至还有教师,认为是他们造成了这次金融危机。多么的荒唐可笑。

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至此整本书(电影)结束。
我个人认为导致这次次贷金融危机的原因有以下几点:1,银行和贷款机构对次级房屋抵押贷款的发放条件很低,使很多信用很差甚至无还钱能力借款人可以轻易的借到钱去买房,而对这些人的还款情况监督管理的很差。因为有大量的投机者炒房,使房市充满了泡沫,价格不合理的增长,借款人通过房价的上涨获取收益来还贷,这为次贷危机埋下了伏笔。2,很多借款人对可调整利率的贷款没有很正确的认识,一开始的诱惑利率极低,但2年后利率升高,导致很多人还不起钱,然后房价就开始下降。然后借款人就更还不起。从而房价继续下降。最终导致次贷市场的崩塌。3,贪心的金融机构和投资公司作假欺诈,把次级房贷债券包装复杂化(CDO,CDO的平方,综合性CDO),来迷惑投资者和监管机构和评级机构。4,评级机构的腐败与职业精神缺失,评级系统模式的不健全导致CDO获得了错误的评级,价值被放大。5,政府监管部门(如纽交所和证监会)的监管不力,或许他们也变成了利益链中的一环,他们的后知后觉或者知而不觉使得金融机构,投资公司与评级机构有空间去继续他们的“庞氏骗局”。6,在经济繁荣时人们对财富十分变态的狂热追求,导致很多人低估了风险与灾难发生的概率。资本家在次贷市场上拼命的做大市场,拼命的利用金融产品作为赌具(比如CDS)开赌局。而至于市场泡沫的风险,他们没有很深刻的认识。7,人们的自以为是和极致的投机取巧。

Michael Burry(原型) Michael Burry(角色)

一些人认为是金融创新产品的错(比如MBS,CDO,CDS等),是它们导致了次贷危机。但我并不这么认为,这些产品的本质是没有破坏力的,只是被一些人过度的利用它们去牟利,从而对金融界造成了破坏。就像菜刀本身是不会自己动的,如果你用它切菜会是很好的工具,如果你用它去砍人,它就是凶器。

Michael Burry,子孙资本公司的创始人,像查理·芒格一样拥有一只义眼的他有着过人的专注力和学习能力,在医学院学习的同时,他自学成为了一名投资专家,在实习医生之外的时间里他研究股票市场投资,并开办博客展示他的交易,直到华尔街的基金公司开始跟随他的投资策略操作。决定不做医生之后他创办了这家不起眼的基金公司,通过写邮件与投资者沟通和每年为他们赚取远超市场的利润,2004年的时候他的基金管理规模达到了6亿美元。

金融危机发生后,人们应该更多的从中吸取经验与教训,居安思危,避免和防范下一次金融危机。但说是这么说,实际上很难避免金融危机的发生。其实每一次金融危机都是在狂热的氛围中产生的,对金钱过度的狂热可使人们丧失客观理性的判断,麻痹了大脑。当金融危机发生才大梦初醒,可是过了二三十年,经济复苏了,又高速发展了,下一代人并不能切身感觉到上一代人在金融危机中的伤痛,再加上人们又开始狂热,因此金融危机再次上演。历史上就是这样,金融危机似乎是人的本性在资本市场中的必然产物。但是,虽然有金融危机的发生,金融业以及金融产品对人类带来的影响是巨大的,其利远远大于弊。

© 本文版权归作者  他的鱼  所有,任何形式转载请联系作者。

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Greg Lippmann(原型) Jared Vennett(角色)

Jared Vennett,德意志银行的抵押贷款债券交易员,本来是次级抵押贷款债券投资者的他被老板要求销售针对这些债券的做空工具,理由是既安全、又可以赚取高额的佣金。听说Michael Burry在买入空头头寸之后,他让手下的人研究了住房抵押贷款市场,在得出和Burry一样的结论之后,他当即决定把这些做空工具卖给全世界。当然,最机缘巧合的是他手下的人居然打错电话,找到了Mark Baum和他的团队——他本来想找的是另一家“前点基金”。

一、“末日机器的引擎”——次级贷款和MBS

20世纪70年代末,所罗门兄弟公司的刘易斯·拉涅利(Lewis Ranieri)创造了一种名字叫抵押贷款债券(Mortgage Backed Securities,MBS)的债券品种,从而开创了债券市场的新时代。以前,债券市场是由政府或大型企业这样具有较高信用的单一主体发行的巨额借款凭证,这些借款凭证被不同的投资者认购,但其中任意一份和其他份额的评级都是相同的,利率也相等,最终的还款人都指向那个唯一的发行人。

 

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图2:传统企业或市政债券示例

而抵押贷款债券——MBS,则是由数千笔住房抵押贷款组成的池子,他们把这些贷款按照债务人的信用评分的不同划分为不同等级,由最危险到最安全依次排列,风险越高,利率就越高。在投资银行和评级公司的假设中(评级公司将债券的安全性从高到低依次划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十个级别),BBB级以上的债券为投资级,这意味着构成这些债券的住房抵押贷款肯定不会大规模违约。基于美国房地产市场60多年来从未有过全国范围内的下跌这一事实,他们把违约率假设为不会超过5%。

 

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图3:MBS的简化结构,基础资产为住房抵押贷款收益权

有了这个聪明的设计,原来分散的、不管是借款人信用、贷款期限还是利率都是差异化的住房抵押贷款突然之间变成了标准化的债券产品,有了极高的流动性,也就是说,原来的商业银行把住房抵押贷款放出去,需要耐心的等待30年,慢慢地收回本息。而现在,他们只需要忍受一些利息的损失,就可以把这些贷款打包销售出去,清理他们的资产负债表,收获现金,同时不再承担这些贷款违约的风险。他们的身份从住房抵押贷款债权人变成了住房抵押贷款债券的原材料供应商。

 

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图4:抵押贷款发起人的角色转变

举例来说,现在有一家抵押贷款公司A,通过对购房者的收入状况、家庭资产状况和信用水平进行评估之后给他们发放贷款,现在它总共发放了1亿美元的住房抵押贷款,这些贷款将会在未来30年内陆续到期,而这部分资产的本息合计价值是1.5亿美元。现在,它不想将这些贷款持有到期,华尔街的投行们表示,如果A公司愿意,可以将这部分资产以1.1亿美元的价格出售给他们,由它们销售给市场上的投资者。这样,A公司就可以在短时间内回笼资金,同时不必再承担这些贷款损失的风险,它需要做的就是收回这些贷款的利息,然后按期把这些利息交付给持有这些资产收益权凭证的投资者。

这就是“证券化”的过程。在这个过程中,A公司的贷款资产对应的收益和风险被打包、分级和出售,具有了流动性,投资者可以按照自己的需求购买和交易相应的份额。

A公司的风险转移了,虽然损失了一部分收益,但是它提前得到了大笔的现金。这样,商业银行“放贷——缓慢回笼资金——再次放贷”的周期被大幅度地缩短了,这激发了它们的放贷冲动,使它们倾向于向更多的购房者提供住房抵押贷款。但是潜在的“合格购房者”的群体是相对稳定的,他们的成长速度并没有因为放贷者的冲动而变得更快,于是,为了制造更多的住房抵押贷款,商业银行不得不放松申请贷款的门槛,创造了“次级抵押贷款”( Sub-Prime Mortgage Loan)这种产品——其实就是向信用度较差和收入不高的借款人提供贷款。

顺着这个逻辑再往下推,商业银行向更多的购房者放贷,导致房地产市场上的买家增多,推高了房地产的价格。而房地产的价格上升,又会反过来吸引更多的投机者冒险借贷,参与到这个“稳赚不赔”的生意中来,形成“正反馈循环”。还记得开篇的那幅“富士山图”吗?现在来看一下美国的房价走势。

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图:5:2000年-2010年美国房价走势
 
由这幅图可以看出,2000年到2006年,伴随着住房抵押贷款的繁荣,美国房地产市场迎来了高速的发展,另一座“富士山”出现了——房价6年内翻了一番。房地产市场之所以如此繁荣,还有一个重要前提,2000年美国互联网泡沫之后,为了应对衰退,美联储连续多次降息,将利率从2001年的6.5%降至1%的水平,较低的利率水平助长了人们贷款的欲望。到2008年,美国由住房贷款发起人发放的次级贷款总额达到了1.5万亿美元,而在此基础上,投行们销售出了2万亿美元的抵押贷款支持债券(MBS)。

二、大空头出现与完美的做空工具——CDS

Burry是第一个发现这台末日机器引擎的缺陷的人,2004年底到2005年初,通过浏览数百份住房抵押贷款债券的法律文件(仔细阅读了其中几十份),Burry发现了两个核心的问题:1)这些抵押贷款中,无文件(“说谎者”)贷款的比例达到了约50%;2)为了诱惑贷款人,提高贷款的发放率,3/4的贷款公司将前两年的贷款利率设定为一个较低的固定利率5%(诱惑利率),而两年后,这一利率将会飙升到11%!所有的这一切指向了一个共同的结论:违约率将大幅提升!房地产市场和评估机构一致认定次级抵押贷款的断供率不会超过5%,而Burry判断一旦房价开始下跌,这一数值极有可能会超过15%!这个判断使他从股票市场的投资者转变成了次级抵押贷款债券市场的做空者。那么,该如何对赌这个市场呢?他想到了一个工具:次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品——Credit Default Swap,CDS。

这里简单介绍一下信用违约掉期,这是1990年代中期J·P·摩根创造的一种保值工具:通用电气向A银行申请一笔贷款,但是贷款的额度超出了银行愿意放贷的上限,如果不放贷的话,银行又担心会得罪一个优秀的长期客户,这时,有另外一家银行B介入,承诺如果通用电气违约,他们将承担全部的贷款损失。这样,A银行就可以放心地贷款给通用电气。B银行提供的产品就叫做针对通用电气贷款的“信用违约掉期” (有点类似国内的“担保”)。后来,CDS慢慢变成了一种投机工具,因为并不要求购买者必须是放款给通用电气的人,它变成了人们对赌通用电气会违约的工具。

Burry打电话给华尔街的大银行,说他想购买针对次级抵押贷款债券的CDS,但是,几乎没有人知道他在说什么——没有人认为这些债券会违约,因此,对赌他们的行为是不可理解的。直到2005年的5月,他才从德意志银行(电影里是高盛)购买了6000万美元的信用违约掉期产品——针对6只债券,每只1000万美元,都是Burry精挑细选出来的。Burry很可能是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资者,而这种调查分析方法是他一贯坚持的,在他之前投资先驱软件公司的案例中也是一样,Burry做调查的方式是阅读年报和所有可以从公开渠道获取的信息,包括法庭裁决、交易记录、政策变化和任何可能改变公司价值的信息。而他做调查的标准就是:尽职调查完成之后,他就是世界上最了解这家公司的人。真是投资经理的榜样。

几个月之内,Burry从近十家银行手中购买了超过10亿美元的CDS,很快,他管理的资金不够用了。这里需要讲一下CDS的定价和付款方式,因为这会影响对赌的成本和收益,并且在后面一段时间里给Burry造成很大的困扰。德意志银行给出的年化报价是:3A级0.2%,A级0.5%,3B级2%。而Burry想要的正是这些脆弱的3B级债券。10亿美元针对3B级次级抵押贷款债券的CDS头寸,每年支付2%的保费,就是2000万美元,由于住房抵押贷款的年限是30年,所以对赌的年限最长是6年——30年期贷款的最长预期年限(根据Burry的判断,他只需要等待3年就可以交割)。因此,需要支付的保费总金额是1.2亿美元,这样,就占用了Burry管理的所有6个亿的资金(因为Burry的子孙资本并不是专门投资CDS的基金,他还有股票的头寸,基金规模也会受到封闭期结束投资者因为亏损或其他原因要求赎回资金的影响),并且会造成每年至少2000万美元的损失,这也是为什么Burry后来在白板上写出的基金净值越来越低的原因。

当Burry的投资者们得知他们的基金经理已经悄悄地把他们的资金从股市里撤出来,投入到对赌美国次级抵押债券市场的CDS产品中去的时候,他们震惊了!他们怀疑他没有“站上70年住房价格周期高点的智慧”,也不理解信用违约掉期产品,更不相信像高盛这样的大银行会把这么好的产品销售给他——如果这些产品真像Burry所描述的那么完美的话。总之,投资者和Burry之间产生了裂痕, Burry没有说服他的投资者的能力,但他又不肯因为投资者要求赎回资金而放弃这么珍贵的CDS头寸。最终,他做出了一个惹恼投资人的决定:利用合约的特殊条款禁止他们赎回资金。很快,他就收到了愤怒的投资者发来的邮件:I'm suing ! 我要告你!

Vennett是得知Burry从他的东家——德意志银行购买针对次级抵押贷款债券的CDS后对这种东西感兴趣的。一开始他是被老板要求去卖这种产品,因为既安全,又挣钱,就像销售为龙宫设计的火灾保险一样。然而精明的Vennett发现了次级抵押贷款债券并不是龙宫,而是某种以木头和劣质石材建成的危险建筑物之后,他当即决定把这种产品卖到全世界去,挣他个盆满钵溢。他和Mark的相识更像是一种命中注定——他的手下打电话给另一家“前点公司”,但是却错拨到Mark这里。Mark听说后,立即让他过来讲一讲(而现在已经来到了2006年2月。前面提到过,Mark知道住房抵押贷款公司是怎么回事,实际上,Mark此时已经做空了发起次级贷款的新世纪金融公司和印地麦克银行,甚至还有一些房屋建设公司比如托克兄弟公司)。

Vennett告诉Mark住房抵押贷款市场正在发生的事情,以及MBS是怎么回事(断供率8%,则3B级债券价值归零),而他正在销售的针对MBS的做空工具又是怎么回事——他想让他们从他的手中购买CDS,做空住房抵押贷款债券市场。Mark几乎同意他关于住房抵押贷款市场的判断,让他困惑的是Vennett的身份,他明明是一个次级抵押贷款债券交易员!而现在,这个债券交易员信誓旦旦地要让自己做空他正在投资的产品!

三、“大规模杀伤性武器”——CDO

Burry知道卖给他CDS的银行们(比如高盛)并不是真正的风险承担者,他们只是设计产品,然后撮合卖家和买家,赚取佣金。那么,谁才是他真正的对手方呢?直到三年以后,他才知道,原来站在他对面的是拥有3A评级的巨头——美国国际集团AIG。高盛找到了他们,并且设计了一款非常复杂的证券——合成型次级抵押贷款债券支持的担保债务权证(Collateralized Debt Obligation,CDO)。后来,市场上的其他投资者也加入了进来。这些拥有高评级的大公司,为了微薄的利润,成为次级住房抵押贷款公司、投资银行和评级公司合谋下的牺牲品。

简单介绍一下CDO,他的设计逻辑和次级抵押贷款债券是一样的,次级抵押贷款债券是把数千笔住房贷款按照不同的风险和收益汇集在一起,建成了一座债券之塔(见图3)。而在担保债务权证中,基础资产变成了100种不同的“住房抵押贷款债券”,投资银行把不同住房抵押贷款债券中的某层(通常是3B级的那层)拿出来,重新建造了一座债券之塔,并且说服评级机构这些资产是完全多元化的,评级机构为其中的80%给出了3A的评级。所以你看,从100%的3B级变成了80%的3A级 20%的3B级,这简直就是“点石成金术”。

 

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图6:CDO的简化结构,基础资产为住房抵押贷款债券中的某一部分

如果说次级抵押贷款债券的设计之初的目的是为了帮助信用评级较差的人获得贷款资格,来提高金融市场的运作效率的话,CDO的设计则可以说纯粹是为了掩盖风险并销售那些根本无法销售出去的东西来换取利润。

在开发CDO的过程中,最有难度的是找到足够多的MBS,并拆出他们的3B级来——在原始的MBS中,大约10亿美元的次级住房抵押贷款才会产生大约2000万美元的3B级债券,也就是说3B级债券的比例只占2%。因此,想要创造10亿美元的CDO,你需要先有500亿美元的MBS才可以(这是第一种CDO——从3B级次级抵押贷款债券中挑选标的来对赌),然而,MBS不够用。不过,高盛们完美地克服了这一难题,开发出了第二种CDO,又叫CDOs或者CDO²,是从CDO中挑选标的来对赌。这样一来,由基础资产MBS派生出衍生品CDO的数量几乎不再受到限制。

理解CDO这个产品的结构可能需要一点金融知识,我试着尽量把这它讲得通俗一点。

Burry这样的空头们挑选出来的针对3B级次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品有两个要素:1)它有确切对应的次级抵押贷款债券标的(这些标的往往是由不同MBS中的某一部分组合而成的,比如Burry持有大约价值10亿美元的CDS);2)Burry每年都会支付2%的保费,也就是说,这10亿美元的次级抵押贷款债券标的会产生每年2%的现金流。

现在,高盛把Burry挑选出来的次级抵押贷款债券标的“虚拟”成几个担保债务权证(CDO)产品,并销售给市场上的买家(前边提到过,经过高盛的包装,这些CDO产品中的80%取得了3A的评级)。因为这些权证是“虚拟”的,所以你并不需要真正的花钱来购买他们,也就是说购买的动作只需要签订合同,不需要实际支付资金。

现在来回顾一下CDO的两个特点:1)它是“虚拟”的,所谓“虚拟”,就是买卖双方都不真正的持有次级抵押贷款债券资产,你只需要挑选你看中的标的并下注就可以了;2)购买这种权证并不需要实际支付资金,只是和投行签订合同确定权利和义务——权利就是买家可以享受每年0.12%的利息(Burry支付的保费是2%,一方面,高盛要从这2%中赚取佣金;另一方面,还记得吗,评级已经从3B变成了3A,风险降低了,对应地,回报也降低了);义务就是一旦CDO对应的次级抵押贷款债券出现违约,买家需要支付现金来实际承担所发生的亏损(Burry要求的赌注)。

如何理解这0.12%的利息——由于CDO的买家并不实际支付资金,所以可以理解为他是融资买入了虚拟的次级抵押贷款债券资产(当然,融资也是虚拟的),而融资的成本就是伦敦银行同业拆借利率(比如2.88%),而这0.12%的利息,可以理解为购买次级抵押贷款债券所产生的利息(比如3%)扣除融资成本之后的利差(3%-2.88%=0.12%)。

所以,对市场上的买家来说,CDO就是一种可以“免费”买入的、模拟高评级次级抵押贷款债券的权证,它可以带来安全持久的现金流回报(表面上),而作为交换,你只需要承担理论上债券本金亏损的风险(评级公司标普认为3A级CDO发生亏损的概率大约是0.12%,事实上并非如此)。

在CDO的点石成金术中,高盛甚至不需要石头就可以变出金子。住房抵押贷款这个行当里,最初是借款者迷失了,后来放款者也迷失了,现在,在投行和评级公司的蛊惑下,美国国际集团这样的投资者们也迷失了。到2008年,在2万亿美元的MBS基础上,华尔街的投行们创造了超过10万亿美元的担保债务凭证。

 

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图7:以次级抵押贷款为基础建造的金融衍生品“倒金字塔”

四、评级公司的问题

MBS和CDO之所以能够在短时间内增长到如此大的规模,还有一个不得不提到的原因——评级公司。

在债券市场上,投资者是如何做出投资决策的呢?假设市场上新发行一只Alpha公司的债券,可你并不了解这家公司,除了投资银行对发行人的介绍,你很难找到任何相关的资料,因此,你花费了大量的时间来搜集信息,却无法做出合理的投资决策。评级公司的出现就是为了解决这个问题,由他们这样的第三方的机构审查债券相关的资料,然后评定这只债券的风险等级(是AAA还是AA,或者别的等级),再由市场对不同的风险等级给出相应的风险定价。由于这种模式提高了金融市场的效率,因此被市场认可并固定下来。连巴菲特都认为评级公司之一的穆迪拥有可靠的盈利模式和广阔的护城河——他最多的时候持有穆迪20%的股权。在这种模式里,投资者们关注债券的评级、期限和利率,然后根据这些要素来判断是不是投资,投资多少。那么,本来以第三方机构的公正和专业著称的评级公司为什么会对明显存在问题的资产给出AAA评级呢?

电影和原著中给出两个答案,分别是:1)竞争市场份额和2)华尔街投行的利用。关于第一点,Mark他们找到标普的工作人员,对次级抵押贷款债券评级公允性表示质疑时,对方无奈地表示——如果我们不做的话,他们(投行)就会去找穆迪。在金融衍生品评级这个新兴的、复杂的、快速增长的买方市场,标普们忘记了自己的身份和该有的原则,他们甚至在资料不足的情况下草率地给出评级。至于第二点,原著中提到,华尔街投行员工的薪水通常达到7位数,这意味着他们吸引了美国名校中最顶尖的人才,甚至在评级公司工作的人(通常他们的薪水只有5位数),而这些聪明人共同利用了评级公司的模型,使它对自己产品的评级更为有利。(比如利用FICO评分系统——这是费埃哲公司在1950年代发明的用于测算个人借款人的信用值的方法,在这个系统中,最高分是850分,最低是300分,美国的中位数是723分。评级公司在住房抵押贷款债券的评级中采用了这一系统,但是并不要求提供所有借款人的FICO评分,而只是要求贷款池的平均FICO评分。为了得到3A的评级,贷款池中借款人的平均FICO评分必须达到615分。但是,这个指标没有考虑到,一个所有人都是615分的贷款池遭受损失的可能性远远低于一半借款人550分,另一半人680分的池子。而为了找到FICO评分680分的借款人来提高平均分,华尔街又利用了评级模型中的另一个被忽略的地方:借款人的信用史。也就是那些借贷历史很短,没借过几次款,目前还没有违约记录的人,通常会得到很高的分数。这也引出评级公司出错的另外两个原因:3)评级模型过于陈旧和简陋,并不具备为快速发展的衍生品公允评价的能力;以及4)相对静态的历史数据来评价未来还款的能力,这导致评级给出的同时就过时了(即使它是每年跟踪的)。

现实中,2000年的时候,穆迪从一家私人企业变成了上市公司。他的收入自此开始猛增,从2001年的8亿美元增长到了2006年的20.3亿美元,这些增长中的大部分来自为结构性融资——也就是MBS和CDO提供的评级。

原著中提到,有了和评级公司的正面交锋,从拉斯维加斯回来后,Steve Eisman以每股73.25美元的价格做空了穆迪公司的股票。另外还有一个细节,2006年5月,标准普尔宣布将在7月1日以后改变用于次级抵押贷款债券评级的模型,消息一出,次级债券的发行量猛增(看出怎么回事了吧)。

五、塔基动摇

从2004年年中开始至2006年,美联储为抑制通胀,连续17次加息,将基准利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担(因为大多数合同约定他们的贷款利息是跟随基准利率的浮动利率),房贷违约开始出现,这最终刺破了美国房地产市场的泡沫。

2006年6月,房地产价格开始下跌。这个时候Mark才终于从Vennett手中购买了CDS,然后,为了搞明白他们在做什么,他们展开了调查(Mark他们是股票市场的空头,对债券并不熟悉)。

文尼和丹尼飞到了迈阿密,看到一片片用次级贷款建造的空置街区,意识到情况有多糟糕之后,他们开始寻找市场上的骗子和笨蛋。他们的策略是:1)寻找那些在房价在繁荣时期上涨最快的州,这些州的房价在下跌的时刻很可能也是最快的;2)最可疑的贷款是由那些最让人无法放心的放款人发放的,比如最早采用发起——销售模式的长滩储蓄公司(隶属于华盛顿互惠银行的这家公司发放一种零首付浮动利率抵押贷款——贷款人只要提出要求就可以推迟支付利息。Burry也做空了这家公司);3)这些贷款池中包含高于平均水平的少文件甚至无文件贷款(没有收入证明的“无证明贷款”、虚报收入的“骗子贷款”和没有收入、没有工作也没有资产“忍者贷款”),这意味着贷款欺诈的可能性很高。沿着这个逻辑,他们找到了很多让人难以置信的次级抵押贷款案例,比如Eisman女儿的牙买加保姆,她和她的妹妹在皇后区拥有6套房子——她们购买了首套房子后,房价飙升,放款人建议她们再融资,拿到25万美元后她们又买了第二套房子,然后房子的价格又上涨,她们又重复了这一动作,直到买下了6套房子(电影中的脱衣舞女郎也拥有5套房子)。这样的人房价下跌的话是肯定要断供的。

经过几个月的调查,Mark他们找到了次级抵押贷款市场的问题所在,并锁定了他们计划做空的债券。和关注贷款结构并锁定高违约率贷款池的Burry不同,Mark他们理解次级贷款抵押的方式是关注具体的放款人和借款人。他们找到最可能出问题的放款人和借款人,到现场去搜寻证据印证自己的判断,然后直接和他们对赌(这种典型的空头思路在后来Mark说他要做空赵文的时候也有体现)。

在电影之外的现实中,到2006年秋天,Greg Lippmann(Vennett的原型)已经把他做空房地产市场的想法私下告诉了250名大型投资机构,并在德意志银行的销售会议上进行了公开宣讲。年底的时候,按照PerTrac的统计,在13675家对冲基金中,有数千家机构投资者获得了投资信用违约掉期的许可(国际互换与衍生品协会协议,International Swaps and Derivatives Association, ISDA,就是电影中用自己资金投资的Brownfeild基金拼命想要获得的许可。电影中J·P·摩根的工作人员告诉他们需要有14.7亿美元,事实上,德意志银行要求至少20亿美元的资产规模),其中100家左右涉足信用违约掉期,但大多数是为了对冲手头持有的房地产相关的股票和债券的风险,只有10多个人(不超过20人)直接对赌价值几万亿美元的次级抵押贷款市场。这些人包括名叫“白盒”的明尼阿波利斯对冲基金、一家名叫Baupost的波士顿对冲基金、一家名叫Passport的圣弗朗西斯科对冲基金、一家名叫埃尔姆·瑞吉的新泽西对冲基金和一批来自纽约的对冲基金:艾略特伙伴、雪松山资本合伙人、QVT金融以及菲利普·法尔科恩的先驱资本合伙公司。这些投资者共同的特点就是都直接或间接的听说过Lippmann的观点。

Burry就像是第一个感染次级贷款抵押债券空头病毒的人,而他只传染了Greg Lippmann一个人,之后,他甚至无法传染他自己的投资者,而Lippmann把这个病毒带给了全世界,到2008年,他总共卖出了大约350亿美元的CDS头寸。

细心的读者朋友可能会关注到这个细节:从身份上来看,Burry是纯粹的买家,他害怕模仿者,同时由于缺乏感染力,所以他无法真正传染别人;而Lippmann是卖家,他需要传染足够多的买家来实现利润的最大化。他们两个人在各自的领域里,都做到了极致。

电影中还有一组被Greg Lippmann影响的投资者——用自己的11万美元作为初始资金、在车库里办公的加米·麦(Jamie Mai)和查理·莱德利(Charlie Ledley),他们是空头里唯一直接用自有资金对赌的家伙,经营着一个名字叫Brownfeild的基金。他们通过找出市场认为最不可能发生的事件,并押注它们会发生这种方式(即寻找市场无效率和错误定价的交易),在几年的时间里赚到了令人侧目的3000万美元。虽然差ISDA的门槛还很远,但考虑到他们可怜的初始资金和经验,这简直是太过完美的投资回报率,因此当他们从一个朋友那里得到了Greg Lippmann的宣传做空次级贷款抵押债券的资料时,你可以想象他们对这样完美的交易有多兴奋。而且,他们更是直接对赌CDO中2A评级的部分(真勇敢),原因是他们分析2A评级的债券并不真的比3B级的更安全,而且,2A评级意味着更低的保费,换句话说就是更高的回报率。当然,这也和他们进入市场更晚有关系,他们很快能看到非常详实的数据和分析。最终,到2007年5月,在本(Ben Hockett,前德意志银行东京部的衍生品交易员)的帮助下,他们取得了ISDA并用100万美元购买了2.05亿美元(价格为0.5%)的针对CDO中2A评级部分的CDS(由于产品太复杂,投行中懂的人极少,而且他们又不专业,因此买的过程比较艰难)。

六、空头们的“痛苦时间”

2006年11月29日,次级抵押贷款债券价格指数ABX首次出现利率缺口。借款人将无法支付足够的利息,来赔付最低级别的次级债券。相关的抵押贷款已经开始出现问题,但由这些贷款支撑的债券的价格却没有发生变化,这也意味着,空头们持有的CDS的价格也没有任何变化。他们迷惑了。

这个时候,Burry所管理的子孙资本的净值下跌了19.7%,为了继续支付保费,他不得不卖出珍贵CDS的头寸,甚至裁员超过一半来缩减开支,同时,他还被投资者赎回资金的要求所折磨。

为了帮他的投资者建立信心,Vennett安排Mark和一个名字叫赵文的人见面,地点是一家日式料理的铁板烧店。赵文说他来自哈丁咨询公司,是一个“担保债务权证经理”,也就是说,他就是市场上的CDO买家——站在赌局对面的人。在发现这个赵文完全不理解自己持有的头寸意味着是什么之后,Mark加注对赌了赵文持的担保债务权证。

2007年2月21日,市场上开始交易一种名为“TABX”的担保债务权证指数,这是投资者第一次能在大屏幕上看到担保债务权证产品的价格。但就在这个指数上市交易的第一天,市场出现了巨大的脱节:一级市场上,华尔街的投行正在以面值1美元出售2A级担保债务权证,但二级市场上,同样债券组成的指数却已经跌到了49美分。而与此同时,和Burry进行交易的投行一方面告诉他信用违约掉期的价格正在下跌,另一方面却不肯以他们所宣称的价格出售更多的CDS给他。Burry猜测,一些投行中的人士已经发现问题并开始转而买入CDS以对冲他们自己的风险。

2007年4月2日,美国第二大次级贷款供应商新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产。这加速了投行们抢购CDS的节奏,但它们仍然没有修订空头们手中头寸的价格,反而继续在Burry打电话询问的时候遮遮掩掩。

七、狩猎时刻

随着越来越多的华尔街公司加入到Burry的阵营中来,他手中的赌注终于要迎来公正的定价了。6月29日,摩根士丹利发来邮件,想确认“标价是公平的”。第二天,高盛也来了,“这是它们第一次精确地调整我们的标价”,Burry说,“因为他们自己也要加入这项交易了。”

紧接着,陆续有大公司报告了他们在次级抵押贷款债券上的巨额亏损,之前是贝尔斯登旗下两只投资MBS的基金被关闭,随后摩根士丹利爆出了华尔街历史上最大的一笔单一交易亏损——同样与CDO有关,损失的数字大约为90亿美元!

注意到了吗,最初投行们还只是中间商,他们设计产品,然后寻找买家,但后来,随着MBS和CDO的市场份额越来越大,流通越来越广泛,投行们也开始买进,并且持有相当的份额。他们持有和交易这些次级抵押贷款债券,用它们来做正回购操作,加杠杆赚取更高的利润,就像普通的债券一样。在这个游戏中,最终连投行们也没有逃脱滑入“迷失者”阵营的命运,所以才会在次级抵押贷款债券价格下跌的时候发生巨大的损失。

焦急的MBS交易员们四处寻找CDS,为了减少债券上的损失他们不计成本的买入。8月8日的时候,Ben帮助Jamie和Charlie卖出了他们手中的CDS头寸,净赚了8000万美元,这其中的3/4被瑞银集团以超过6000万美元的价格买走。

8月31日,Burry开始抛售他的信用违约掉期产品,到年底,用不到5.5亿的投资组合,他实现了超过7.2亿美元的利润。从他的基金创立之初就参与进来的投资人,到2008年6月,总共赚得了489.34%的利润(对,就是电影里Burry最后写在白板上的数字)。

2008年的7月初,Mark们把他们最后的头寸卖给了Vennett,丹尼和文尼做了5000万美元的交易,赚了2500万美元,而Mark做了5.5亿美元交易,赚了4亿美元。

真相揭晓的时刻:次级抵押贷款的违约率最终超过17%,而3A级CDOs的真实违约率更是达到28%,超过标普预测的200倍。Burry他们是对的。

对于空头,还想多说两句。很多人对空头有偏见,认为是他们导致了市场的下跌。实际上,电影中讲得很清楚,空头只是发现了市场上错误定价的交易,他们利用市场的无效率所形成的机会大举押注,然后等待市场纠正自己的错误。本质上,他们也是依靠对市场趋势的判断来获利,这一点和多头没有任何区别,只不过他们押注的方向相反而已。而且,由于做空往往采用保证金交易,这使得空头暴露在更高的风险中,也就是说如果赌错了,他们的损失更严重。

八、轮回——金融危机与救市

时间又来到了2008年秋天,投资银行因为持有的抵押贷款债券或CDO头寸发生严重亏损,过高的杠杆率(资本金不足)导致他们变得异常脆弱,在流动性几乎消失的市场环境中的他们的信誉度和经营能力受到了严重的怀疑,交易对手纷纷取消交易或要求提供更高比例的保证金,这又加剧了情况的恶化,面临倒闭威胁的金融机构一家接着一家。

为了阻止危机的迅速扩散,美国联邦储备局、美国财政部和联邦存款保险公司对金融系统提供了直接流动性支持(包括担保、注资,贷款和其他支持方式,在高峰期接近7万亿美元),他们还开创了一系列危机救助工具,比如“定期拍卖便利”(Term Auction Facility,TAF)和一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)等等,间接为市场的流动性提供保障。这些直接和间接的支持加在一起超过30万亿美元。

为了了解金融机构面临的处境有多危险,以及应该采取怎样的措施才能有效的遏制金融危机的蔓延这一核心问题,美国政府决定对金融机构进行压力测试,他们派驻政府工作人员进驻金融机构,研究金融机构们的经营情况和财务报表,希望找出症结的所在,有针对性地开出药方。通过调查,他们了解到除了在危机期间已经损失的4000亿美元,金融机构很可能还会有大约6000亿美元的损失(事实上,IMF也将这场发端于美国的与次级债有关的资产损失估值为1万亿美元)。有意思的是,在美联储公布压力测试结果的第二天,世界上最大的对冲基金——桥水基金在《每日经济观察》也发布了一份报告,他们和美联储对金融机构补充资本需求的判断基本一致!

 

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图8:美联储压力测试结果和桥水基金的预测

正是因为对金融机构的真实经营情况进行了调查分析,美国政府才能在此基础上决定以什么方式投放救市资金、投放给谁、投放多少等问题。同时他们把这些分析的结果公之于众,也有力地提振了市场的信心,使美国在很短的时间内走出了这场史无前例的金融危机。

最后,让我再次引用盖特纳的一句话来作为结尾:
历史表明,在一次金融危机的正式公告出来之前,大家都觉得金融危机是过去的事情。

P.S.由于这部电影是2015年圣诞节前夕在美国上映的,所以现在来写影评可能并不是很及时,但是,我最近又把电影和原著重新看了一遍,仍然很有收获——第一次看的时候没有发现,这部电影几乎在最大限度上忠实于原著中的故事情节,所以,我在这里向导演表示敬意。此外,借此机会向Mtime上最令我敬佩的博主Murph致敬——Murph 写的大空头的影评是我看过最好的,而且她的影评篇篇精彩,欢迎大家去看。

                                                                                                                           Hao
                                                                                                                       2017.6

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