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次贷危机已经过去了9年,随着电影的《大空头》的热映,人们又开始重新讨论这个话题。笔者很早就读完了原著,现在也跟风写一篇不是影评的影评,不谈电影中的情节和表演,只谈那场决战中的人物、背景和故事,这不仅是在回顾过去,更重要的是在当下扑朔迷离的宏观环境下,增强对大势的判断,避免落入从众的窠臼。

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John Paulson整个做空次贷的过程,在《The Greatest Trade Ever》中被描述的很详细,整个做空过程,就是一个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的全部过程,是一套经典的对冲基金运作流程。Paulson上百亿美金的利润,绝非运气跟偶然,而是步步为营运筹帷幄的过程。

作者:戴老板
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来源:知乎
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《大空头》这部电影改编自美国作家迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)的同名著作,导演亚当·麦凯 (Adam McKay),主演克里斯蒂安·贝尔( Christian Bale,饰演Michael Burry), 史蒂夫·卡瑞尔( Steve Carell,饰演Mark Baum),瑞恩·高斯林 (Ryan Gosling,饰演Jared Vennett),布拉德·皮特(Brad Pitt,饰演Ben Hockett)。

  1. 究竟谁才是真正的大空头?

昨晚看了一部经典的金融电影《大空头》,讲述的是美国次贷危机前期一些眼光犀利的金融人士做空美国房市而获得巨额财富的故事。电影改编自迈克尔·刘易斯的同名小说,剧中人物都是有原型的。这里面谈了四支做空团队,让我们先来看一下他们的战绩:(1)Scion Capital的基金经理Michael Burry(唯一使用原名的人物),他购买CDS(Credit Default Swap,信用违约互换),基金回报 489%,大约为投资人赚取7亿美元;(2)德意志银行交易员Greg  Lippmann,电影中叫Jared Vannett,他出售做空工具,领取了4700万美金奖金。(3)对冲基金FrontPoint Partners LLC的Steve Eisman,电影中叫Mark Baum ,大约赚取10亿美元;(4)车库创业的小基金Cornwall Capital的Jamie Mai、Charlie Ledley和Ben Hockett,本金只有3000万美元,获利8000万美元。这四路人马一共赚了20亿美元,但这只是大空头中的一小部分。最有名的John Paulson 2007年通过做空CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)赚了120亿美金,在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元,另外著名的做空大佬索罗斯也收获颇丰。

Jamie和Charlie能有这样的嗅觉,是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。这两个几乎没有任何投资经验的年轻人,2003年在加州伯克利的一个车库中创办了Cornwall Capital—康沃尔资本(电影中化身Brownfield Capital),初始资本只有11万美金。康沃尔资本的投资理念(如果有的话),那就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。例如他们第一笔重大交易:买入一家叫做Capital One Financial公司的看涨期权。当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中,股价在2天之内跌了60%,徘徊在30美金左右。经过仔细而深入地研究,他们认为公司潜在风险被夸大,如果公司造假,股价应该跌倒0美元,如果不造假,股价应该回到60美元,他们认为不造假的概率超过50%。当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital One Financial股票”的期权,售价只有3美元,于是康沃尔资本马上买入8000份,花费2.6万美金(相对他们11万美金的初始成本,仓位也不低)。不久之后,Capital One Financial的负面消息开始消退,2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

巴菲特曾经说过,“在美国238年的历史中,那些看空的人谁最终受益了?”尽管这句话是在2015年说的,但其实足以让每个阶段做空(而非看衰美国)的空头们心惊胆战。按照PerTrac的统计,有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可,但在Greg Lippmann疯狂路演的情况下,也仅仅有100家机构涉足了CDS,其中大部分还是为了对冲手上的不动产。只有极少数人,大于10,小于20,直接对赌了房地产市场的崩溃 。这一小撮人,绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭,他们面对的对手盘,本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器,他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来,1 vs. All,电影中反应的胆战心惊煎熬的场景,是非常真实的。

故事以华尔街边缘几个不起眼的小人物为主角,讲述了他们发现次级贷款泡沫,并以一己之力对赌整个次级抵押贷款债券市场的经历。电影提供了一个独特的视角来观察美国的次贷危机和紧随其后的金融海啸,感兴趣的朋友可以把这部电影当做了解金融危机的资料,推荐先看电影再读原著。刘易斯的作品深入浅出,即使是非金融行业理解起来也没有障碍。如果你觉得他讲故事足够好,他的《说谎者的扑克牌》也可以一起来读。
                                                                          
引言——回顾2008年的金融危机

《大空头》电影中刻画了四路做空次贷的团队,分别是:① Scion Capital的基金经理Michael Burry ② 德意志银行交易员Greg Lippmann,电影中改名叫Jared Vannett ③ FrontPoint Partners LLC的Steve Eisman,电影中改叫Mark Baum ④Cornwall Capital的Jamie Mai、Charlie Ledley和Ben Hockett。

现在的中国,没有人不会觉得房价有泡沫,但是为什么没有人去做空房市呢?这个问题说起来稍微专业,我只是从各位金融牛人那里汲取了一些想法,供大家参考。

在此之后,Cornwall Capital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易,从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等,投资范围非常广。到2005年的时候,累计财富已经达到了1200万美元,到了他们开始着手做空次贷的2006年,本金已经达到3000万美金,收益率惊人!Jamie和Charlie的投资思路,着重于钟形曲线的肥尾效应,以及在此背景下期权定价的不合理,跟Nassim Taleb(《黑天鹅》作者)和Didier Sornette(龙王理论的提出者)的思想有一定的契合。当然,彼时的Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人,怀着激动的心,颤抖的手,朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们,他们没意识到的是,那些智商学历背景远胜于他们的交易对手,在一个大众癫狂的环境中,居然比他们想象中要蠢的多的多。

财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话:

先来看一张图:  

这四路人马最后的获益如何呢?Michael Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金;Greg Lippmann并非投资者,而是做空工具CDS的交易员和做市者,他2007年领取了4700万美金奖金;两个小伙子Jamie和Charlie的Cornwall Capital获利8000万美元,数额不大,但考虑到他们只有3000万美金的本金,这个回报也是非常可观的;Steve Eisman赚了多少钱没有具体披露,但他的基金最大规模有15亿美元,基金在2007和2008年的收益应该跟Burry的基金差不多或略少。综合起来,四路人马一共赚到了不到20亿美金。

一、技术和市场上尚不成熟

财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话:

保尔森:“前几天我去见格林斯潘了,问了他关于解决房价崩溃的方法。”

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20亿美金,在普通人看来是天文数字,尤其这还是在哀鸿遍野的2007年实现的,但事实上,20亿美元只是真正“大空头”John Paulson赚的钱的零头。作为史上最大的空头,Paulson的基金公司Paulson&Co.在2007年通过做空CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)赚了120亿美金,在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元。另外,对冲基金领域其他一些投资人,也低调地通过做空来牟利。例如,Harbinger Capital Partners的Philip Falcone,也听了Greg Lippmann对CDS的讲解和推销,与电影中Mark Baum团队对Jared Vannett不断地质疑和喊叫相反,Falcone立即大笔买入10亿美金以上的CDS,两只主要基金2007年收益率均超过100%。另外,投资大师索罗斯,通过他的侄子彼得索罗斯(跟Paulson是朋友)约Paulson进行午餐,了解其投资思路后也开始做空次贷,在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。下图为主要对冲基金2007年表现(考虑规模,统计不完全),其中标黄色的均为Paulson&Co.的产品。

从技术上说中国目前没有CDS和CDO这样的金融工具来做空房市。去年的股市大涨大跌大家是知道的,就是因为有股指期货这样的做空工具在,股市的疯狂无法像07年那样持续太久。另外电影中很多是OTC (Over the Counter,场外交易),例如Michael Burry在电影中实际上是和银行进行了对赌,小毛孩团队也是创造性地想出要做空AA级债券。这种市场其实在中国还不成熟,同时监管的限制也很多。

保尔森:“前几天我去见格林斯潘了,问了他关于解决房价崩溃的方法。”

伯南克:“什么方法?”

来源:美国联邦储备委员会(代表家庭和非盈利信贷市场)

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二、空头是零和游戏,你需要接盘侠。

伯南克:“什么方法?”

保尔森:“最有效的方法,就是国家直接把违约的房子买下来,然后一把火烧掉。”

这张图被2009年到2013年任美国财政部长的蒂莫西·盖特纳(Timothy F. Geithner,)称为——“富士山图”,从这张图上可以直观的看到,美国家庭部门债务比例从2001年前后开始直线爬升,并在2008年达到顶峰(97.9%)。这期间发生了什么?盖特纳是这么说的:

John Paulson整个做空次贷的过程,在《The Greatest Trade Ever》中被描述的很详细,整个做空过程,就是一个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的全部过程,是一套经典的对冲基金运作流程。Paulson上百亿美金的利润,绝非运气跟偶然,而是步步为营运筹帷幄的过程。这次史上最大的做空,其实可以从一张简单的图表开始说起。

现在我们天天说双赢思维,但是金融市场上却每天上演零和游戏。在一个多空对决里,空头是要先把不存在的东西卖出去,但是最终还是要买回来才能平盘,而这个最低价是有底的,那就是0。好比你和别人打赌,你赢了,这个人却跑了,基本上也是白瞎。所以电影中两个小毛孩发现和自己签合约的贝尔斯登要破产时非常惊恐,马上去找Ben帮忙寻找接盘侠,把账面价值很高的资产打了折获利了解。

保尔森:“最有效的方法,就是国家直接把违约的房子买下来,然后一把火烧掉。”

伯南克:“……”

“狂热的借款总是金融危机的先兆,大多数美国人在提前享受他们不可企及的生活。从2001年到2007年,每个家庭平均抵押贷款债务增加了63%,而在实体经济中工资却没有太大的变化。金融系统热衷于把钱借出去,即使是针对低收入或未公开收入的个体,接着把各种贷款打包成同样是以信用作为担保的证券。金融部门现在持有价值36万亿美元的债务,在过去30年间增长了12倍。”
                                                                                                                   ——《压力测试》

  1. 一张价值200亿美金的图表

电影中,尽管几个团队利用华尔街的贪婪和无知大赚一笔,但他们同时也是华尔街的一部分(小毛孩也是找来前交易员Ben才能进入这个盛宴)。比如FrontPoint基金本来是挂靠在摩根斯坦利名下的,结果他们发现通过德意志银行买的CDS最后的接盘侠就是东家摩根斯坦利,它要是垮了自己也活不长。所以,这个击鼓传花风险是很高的!

伯南克:“……”

政府当然不会采用这种方式来,但这并非是一个完全没有根据的提议,我们不妨做一个荒诞但有趣的假设,假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力,在次贷危机爆发的时候,他们是不是可以做下面这些措施,来避免危机蔓延,甚至避免危机出现呢?

这幅简图反映了泡沫积累时美国家庭和金融部门的狂热,而这一切的后果呢?让我们单独拿出2008年9月发生在美国的一连串事件来体会一下金融危机的恐怖:

在次贷危机之前,John Paulson是一个其貌不扬的对冲基金经理,长期游离于华尔街之外,他接近40岁才成立自己的基金,经过10年的跌跌撞撞,2003年公司管理资产规模达到15亿美元,论规模只能算是无名之辈。Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子,他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬,45岁第一次结婚,对象是自己的女助手。无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比,还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比,Paulson都看起来默默无闻。跟Steve Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同,Paulson的基金公司前期主要做并购交易,对房地产几乎没有涉猎,在他的老朋友Paolo Pellegrini给他打那个求职电话之前,Paulson对房地产泡沫的理解,仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉,改成租房住。

三、金融市场是非理性的和易被操纵的

政府当然不会采用这种方式来,但这并非是一个完全没有根据的提议,我们不妨做一个荒诞但有趣的假设,假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力,在次贷危机爆发的时候,他们是不是可以做下面这些措施,来避免危机蔓延,甚至避免危机出现呢?

1) 房价暴跌或者涨不动的地区,如加州,停止供地。土地私有?可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场,开放商施行预售证制度,严禁随意下调开盘价格;

▪ 9月7日,美国联邦住房金融局宣布接管房利美和房地美公司,这两家企业共持有或担保超过5万亿美元的抵押贷款相关业务。

Paolo Pellegrini是John Paulson在哈佛商学院的同学,个人经历曲折。在入职Paulson&Co.之前,Pellegrini已经两次离婚两次被解雇了,除了离婚得来的30万美元,几乎没有什么积蓄。Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位,但他仍然感激不尽,每天起早贪黑,跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。在2004年的10月,Pellegrini在走廊里拦下了Paulson,第一次向他建议,用一个叫做CDS(Credit Default Swap,信用违约互换)的完美工具,来做空美国房地产。

电影里有几个小片断非常真实和令人震惊。尽管房贷违约率上升,MBS(Mortgage backed securities,住房抵押债券)却上涨,银行实际上在操纵价格。评级公司明知道这些资产是垃圾,仍然给予AAA评级。甚至美国证监会SEC的员工,都想着要跳槽去投行。这几拨做空团队在发现那些垃圾债并未如想象中那样迅速打回原形时,都承受了很大的压力。就拿中国股市为例,股价是长期偏离价值的,能够坚持自己的判断做空,其实并非易事。尤其是当采用杠杆时,真的无异于赌博。

1) 房价暴跌或者涨不动的地区,如加州,停止供地。土地私有?可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场,开放商施行预售证制度,严禁随意下调开盘价格;

2)对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股,成立债券人委员会,不能随意撤资和抽贷。;

▪ 9月9日,韩国发展银行(Korea Development Bank)对雷曼失去投资兴趣的消息传出,雷曼的股价下跌45%,两天后的9月11日,雷曼的股价又下滑42%。

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四、当别人哭时,你笑是不对的!

2)对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股,成立债券人委员会,不能随意撤资和抽贷。;

3)号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房,买房送绿卡 ;

▪ 9月14日,美国第三大投资银行美林公司被美国银行以每股29美元的价格收购(交易总价值500亿美元)。

对于一个成熟的投资人,任何一次重注,都需要考虑两个因素:确定性和收益比。对于前者,需要扎实严格的基本面分析,对于后者,需要考量时机与工具。美国房地产价格,自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过,“房价永远涨”深入人心(听起来很耳熟?),在次贷危机之前,很少有人敢去说美国房价会跌,遑论下重注去做空它。

当大空头要与整个市场为敌,最大的难处的是在社会心理上。十几年来中国一二线城市房价一直上涨,说翻了十倍一点也不夸张,如果加上房贷杠杆的话,最高可以赚到50倍。不敢你曾经多么痛恨过开发商和房产中介,只要你买了房,就绝不会后悔,而是庆幸不已。在这场盛宴中,宾主尽欢,只有没有入场资格的人才吃不到葡萄说葡萄酸。大家都喜笑颜开时,你应该一块跟着笑两声。如果你提醒别人风险,就有点儿不合群了。如果利用大多数人们的无知还大赚一笔,还敢笑出来,你就更加让人痛恨了!例如明星交易员Greg一直想着有媒体来采访他为何如此有独到的眼光,结果换来的是美国证监会SEC和联邦调查局FBI的质询。

3)号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房,买房送绿卡 ;

4) 进一步降低首付比例,全国去库存,鼓励进一步加杠杆,居民加不动的话鼓励企业加,逻辑是对的。首付已经是零?那么就施行买房抵税,房贷抵个税,企业买房抵所得税,等等等等;

▪ 9月15日,随着最后的潜在买家巴克莱银行的退出,美国第四大投资银行雷曼兄弟公司不得不申请破产保护,这家拥有158年历史的公司走到了尽头。(它在全球拥有8000家子公司,超过10万个债权人。)
当天美国股市下跌5%,其中华盛顿互惠银行下跌27%,花旗银行下跌15%。一月期美国国债的收益率从1.37%骤降至0.36%。

为了验证自己的假设,Pellegrini和同事一起做了大量基础的研究,最终汇总的结果就是一张简单的图表:自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。Pellegrini发现,在1975年到2000年,剔除通胀之后,房价年度增长只有1.4%,但在接下来的五年,每年的涨幅却在7%,如果重新回到趋势线,房价可能的调整幅度最大可以到40%。这一张图,奠定了Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。Paulson视这张图表为他的“罗塞塔石碑”,以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看(当然是在做空结束之后)。

同样的情况一定也会发生在我国。做空中国房市,恐怕会与政府为敌。就像Ben在电影中说的,如果他们赢了,美国经济就垮了,很多人会失业,会无家可归,这真的令人高兴吗?细思恐极!这么想来,还是不要做空头吧,愿我国的房市继续稳健发展下去!

4) 进一步降低首付比例,全国去库存,鼓励进一步加杠杆,居民加不动的话鼓励企业加,逻辑是对的。首付已经是零?那么就施行买房抵税,房贷抵个税,企业买房抵所得税,等等等等;

5)向违约者直接发放房贷补贴,花不了几个钱,联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字;

▪ 9月16日,纽约联储宣布向美国国际集团(AIG)提供850亿美元信用额度,伴随着11%的惩罚性高利率,并要求美国国际集团让渡79.9%的股权。美国国际集团拥有1万亿美元的资产负债表,115000名员工,业务涉及人身保险,人寿保险,财险,车险,并掌握着数以百万美国家庭的退休账户,它还向180000家企业提供保险,涉及美国2/3的劳动力。

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危机过后,很多人思考,作为普通人如何在危机中幸存?其实这个问题很多人问,也很多人回答,但答案几乎没有正确的。正确的答案是:几乎没有办法。以次贷危机为例,在2006年,至少有数以万计的美国人,包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者,嗅到了即将到来的危机,但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。CDS根本不会在公开市场上出售,普通投资者连门槛都摸不到。在《大空头》中,Jamie和Charlie打电话请求Ben Hockett出山,就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题(国际掉期与衍生工具协会,International Swaps and Derivatives Association),否则他们无法直接交易CDS,康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水,瞬间蒸发都不会有人在意,如果不是偶然看到Greg Lippmann关于CDS的宣传材料,他们也会像普通投资者一样,在金融危机过去后很久,才知道有CDS这种东西的存在。影片中Charlie在危机刚爆发的时刻给妈妈打电话,解释半天也没啥用,只能以一句“Save your money”来结束。普通人在倾巢之下,其实能做的非常少。但这并不代表,我们可以不去关注宏观事件,不去了解这个世界正在发生什么。

6)降息,千万不能加息,如果CPI起来,更好,3%的通胀维持5年,可以抵消企业部门15%的负债,民众对物价抱怨的话,那就调整CPI结构,比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例,如果实在压不住,那么可以定点采样,“反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

当天,货币市场基金“跌破面值”(想象一下你的“余额宝”亏钱了)。

上图是美国房价自1970年以来的走势图,蓝色的线是未剔除通胀,红色的线是剔除通胀,趋势非常明显。这张价值连城的图表,所需要的数据并不高深,相信在次贷之前,有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中,给出了充分的数据,对房价在2000年后的跳升做了明确的警示,但太多人屈从于趋势,而失去了常识。连美联储的主席Ben Bernanke,在公开场合直接声称,"We've never had a decline in house prices on a nationwide basis."(我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌)。要知道,Ben Bernanke可是研究大萧条的专家,站在最高宏观管理者的位置,理应窥全豹而察风险,但他对市场上正在发生的事情,比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼,了解的仍然不够多,最终出现了误判。在国内,很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律,例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等,央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分,肯定会有偏差甚至错误,毫不质疑全盘接受是非常危险的。

人生七八十年,能折腾的也就是40年左右,20岁开始,60岁结束,在这40年中,一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件,对于过去的40年来说,中国人遇到了非常多的宏观事件,92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市,等等。尼古拉斯金涛说过,“人生发财靠康波(周期)”,重大的宏观事件中,给人造就的机遇是空前的,但如果在一个负面周期中,给没有风险意识的人的毁灭也是难以估量的。

如果这些都实施了,美国房价会跌吗?次贷危机会爆发吗?我也不知道,历史不能假设,这些也都是戏谑之词,但我们至少明白,如果想要维持资产价格,一个“大政府”能够做的事情,要比“小政府”多的多,即使代价是违背市场精神和财经纪律。我们没有办法知道美国的历史是否会不同,但在当下,但我们都生活在一个可以直接观察的样本中,这个样本,它的M2在很快就将超过美国和欧洲的总和,总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙,一线城市房价已经全面超越纽约和东京,什么样的结局,我们不得而知,但作为普通人,很多时候我们只能被动的做多,最好的位置也只是观察而已,只不过,在观察的同时,要谨记两点:1. 尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面,尤其是没有完美工具的情况下,他们是真老虎;2、在大趋势的拐点,即使没有能力或者机会站在正确的一方,至少不要押上全部的身家性命,站在错误的一边。

接下来的一周,机构投资者大概撤走了3000亿美元的资金,不再购买商业票据,减少回购放贷,市场上的短期融资消失了。

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海通姜超前几天写了篇文章,讲到他有个台湾的客户,说房地产是大周期,一个周期就要20年,所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期,而且悲剧的是第一次通常还没钱,所以碰到第二次后,一定不能错过。其实道理很简单,人生一样需要顺势而为,看清宏观大背景后,更容易做出理性的选择,可能我们没有办法每一次都赢,但至少可以不站在输家的一方。

6. 等待一生的交易

▪ 9月18日,短期国库券的收益降到了负值,投资者已经不再信任政府,他们付钱给政府保管存款。摩根士丹利的客户一天撤出了320美元的资金。实力最强的投资银行高盛一周损失了600亿美元的流动资金,占它全部流动资金的一半。

上述那张被誉为“价值200亿美金”的图表背后,是一个48岁的“老”分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果,反观国内很多机构的分析师,上了35岁基本上就不做研究,依靠实习生和卖方的研究报告,对比意味强烈。同一张图表,在懂的人手中价值连城,在不懂的人手中则一文不值。像这种明显反映出某种市场扭曲的图表,在国内太多太多,如债务、杠杆、M2、房价等等,不一而足,但国内投资者看到这种图表都已经麻木,甚至见怪不怪了,我们不能否定中国国情的不同,但越是面对大家习以为常的东西,如“xx永远涨”,越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。

最后,用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话,送给处在这个前所未有的时代中的我们:让你遇到麻烦的不是未知,而是你确信的事并非如你所想。希望每个读者,都能感受到时代浪潮的涌动,都能够顺势而为,踏浪前行。

当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候,对于大空头们,是获得丰厚回报的时刻,对于普通美国人甚至其他国家的人,噩梦才刚刚开始。电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦,反而都是一副沉重的表情,这是大众电影的艺术需要和政治需要。有一个电影中没有的细节,令人印象深刻,Paulson&Co.的员工打电话咨询最新的ABX价格,对方告诉他上午下跌了5%,公司的人目瞪口呆,因为每跌1%,Paulson公司就会赚到2.5亿美元,一个上午5%意味着赚了12.5亿美元,仅用了几个小时,就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和,这就是坚持正确的回报。

▪ 9月25日,美国联邦存款管理公司接管华盛顿互惠银行(美国最大的储蓄银行,资产规模3000亿,略小于贝尔斯登),并将其部分业务出售给摩根大通,作价19亿美元,后者将接管其所有保险的和未保险的存款。

  1. 做空如何成为绝佳的生意?

对于Paulson来说,这个当年不入流的基金经理,终于完成了他“一生的交易”,2年时间给客户赚取了200亿美元的利润,这场战役,将成为跟索罗斯做空英镑的战役一样,在后面很多年都会被人津津乐道。不可否认的是,这是Paulson一步一步地完成“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”后的结果。Paolo Pellegrini在度假时,妻子查了下银行卡,发现卡里多了4500万美金,他2007年的奖金高达1.75亿美元。当然,2007~2008年是Paulson背负骂名的开始,但在这位史上最大空头的眼中,恐怕只有对和错,没有是和非。

电影里有一幕讲到了投资银行贝尔斯登——前点基金的Mark Baum,(原著里的Steve Eisman)和贝尔斯登的股东、著名投资人Bruce Miller(原著中的Bill Miller,他持有贝尔斯登超过2亿美元的股票)有一场公开的讨论,就在他们探讨投资华尔街的公司是不是明智的这段时间里,贝尔斯登的股价从47美元跌到了29美元,下跌超过38%,得知这一消息后,听众们争先恐后的离开会场、试图卖出他们手中贝尔斯登的股票以减少损失的场面令人印象深刻——主持人面对像逃离火灾现场一样四散而去的听众尴尬的介绍下一位演讲者:前美联储主席——艾伦·格林斯潘。贝尔斯登在美国金融机构中排在第17位,2008年3月,贝尔斯登被以每股2美元、总价值2.36亿美元的价格卖给J·P·摩根,而他前一年的价值是200亿美元。(值得一提的是,贝尔斯登是在1998年美国长期资本管理公司危机中唯一一家拒绝伸出援手的大公司。)

做空是一件非常危险的事情,原因就在于缺乏适当的工具,导致风险收益极为不匹配,因此,做空的死亡名单上,从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们,很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。以Paulson发的新基金为例,10亿美金的本金,可以购买120亿美元针对BBB级的CDS产品,但并不是付出120亿美元,而是每年交120亿美元的1%的保费,1.2亿美元,而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息,即5000万美金利息,这样第一年只要支出7000万美元,加上每年1000万美金的佣金,10亿美金的产品一年最多损失8%(8000万美金),但理论上可以赚1200%(BBB级债券全部违约,CDS全部赔付)。

危机过后,很多人思考,作为普通人如何在危机中幸存?其实这个问题很多人问,也很多人回答,但答案几乎没有正确的。正确的答案是:几乎没有办法。以次贷危机为例,在2006年,至少有数以万计的美国人,包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者,嗅到了即将到来的危机,但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。CDS根本不会在公开市场上出售,普通投资者连门槛都摸不到。在《大空头》中,Jamie和Charlie打电话请求Ben Hockett出山,就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题(国际掉期与衍生工具协会,International Swaps and Derivatives Association),否则他们无法直接交易CDS,康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水,瞬间蒸发都不会有人在意,如果不是偶然看到Greg Lippmann关于CDS的宣传材料,他们也会像普通投资者一样,在金融危机过去后很久,才知道有CDS这种东西的存在。影片中Charlie在危机刚爆发的时刻给妈妈打电话,解释半天也没啥用,只能以一句“Save your money”来结束。普通人在倾巢之下,其实能做的非常少。但这并不代表,我们可以不去关注宏观事件,不去了解这个世界正在发生什么。

上面这一连串的事件现在读起来还让人心惊肉跳,难以想象当时身处漩涡之中的人们是怎样的感受。身为作家和记者的迈克尔·刘易斯(他曾经是所罗门兄弟公司的债券交易员)关注了整个事件,他注意到有一些聪明的家伙事先预见到了次级抵押贷款债券的设计缺陷和它即将带来的灾难,并为此下了大注,在次贷危机爆发后很短的时间内赚取了极高的利润。他采访了他们中的一些人,并把整个故事写成《大空头》。我猜他写出这本书并同意把它拍成电影的初衷,是希望揭示如此大规模的灾难形成的原因,并警示后人尽可能地避免同样的灾难再次发生。

“这是有史以来最好的交易!”Paulson冲着他的下属激动的喊。

人生七八十年,能折腾的也就是40年左右,20岁开始,60岁结束,在这40年中,一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件,对于过去的40年来说,中国人遇到了非常多的宏观事件,92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市,等等。尼古拉斯金涛说过,“人生发财靠康波(周期)”,重大的宏观事件中,给人造就的机遇是空前的,但如果在一个负面周期中,给没有风险意识的人的毁灭也是难以估量的。海通姜超前几天写了篇文章,讲到他有个台湾的客户,说房地产是大周期,一个周期就要20年,所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期,而且悲剧的是第一次通常还没钱,所以碰到第二次后,一定不能错过。其实道理很简单,人生一样需要顺势而为,看清宏观大背景后,更容易做出理性的选择,可能我们没有办法每一次都赢,但至少可以不站在输家的一方。

为了方便理解,先把电影中的主角和原著中的人物对应起来:

在做空房价的过程中,最简单的做法就是卖掉自己的住房,租房住,但这也是最没有性价比的方法。房价跌20%,如果你再买回来,加上交易费用可能只有15%的收益;房价涨20%,你再买回来,加上交易费用你损失会超过25%,显然不是一笔划算的生意。不过有意思的是,各路做空人马中大多数人都是在租房住,Paolo Pellegrini根本买不起纽约的房子,刚加入Paulson&Co.的时候,这个HBS毕业的48岁中年人只能租得起一个一室户;John Paulson2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后,发现房子涨太快买不回来了,于是就租房住。Jamie Mai和Charlie Ledley一直租房住,布拉德皮特饰演的Ben Hockett发现自己的房子涨到了100万美金,但如果出租,租金只有2500美元一个月,年租售比超过30倍,于是也卖掉了,然后租了个公寓住。可想而知,这些对房价看空的人,在看到CDS这种“错了赔8%,对了赚1200%”的工具,是何等的欣喜若狂。

最后,用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话,送给处在这个前所未有的时代中的我们:让你遇到麻烦的不是未知,而是你确信的事并非如你所想。希望每个读者,都能感受到时代浪潮的涌动,都能够顺势而为,踏浪前行。

Michael Burry最先发现了这种风险-收益扭曲的工具,Greg Lippmann看了Burry的行动之后,经过严谨的分析(复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用,就是电影中那个带着眼镜跟Greg一起去参加路演的中国人),马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力,于是开始大规模创造这种产品,卖给懂的客户。在整个金融危机期间,Greg Lippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS,为德意志银行赚取了丰厚的交易费用,另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸,如果没有这50亿的做空头寸,德银在金融危机时的报表将更加难看。Jamie和Charlie两个年轻人,在2006年9月,翻看一个朋友送过来的Greg Lippmann的CDS推销材料(电影中是在JPMorgan大厅中翻看别人扔掉的材料),对抵押贷款业务一无所知的他,感觉“好得简直有点儿不像是真的”。

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www.8455com:为啥你最棒别当大不行,顺时而为。Steve Eisman(原型) Mark Baum(角色)

《大空头》中的Jamie和Charlie

Mark Baum,前点基金公司(摩根士丹利100%控股)其中一只对冲基金的基金经理,作为刻薄、犀利,随时对华尔街的骗子公司保持愤怒并准备揭穿他们的家伙,Mark带领着一只由悲观的数字行家文尼、前奥运会划艇选手波特·柯林斯和乐天派交易员丹尼·摩西组成的团队,他们关注着华尔街的银行、房屋建筑公司、抵押贷款发起人以及其他涉及美国金融领域的公司(也就是说,Mark Baum这支团队是几组人里面最熟悉抵押贷款行业的,而且,他天生就是空头)。

Jamie和Charlie能有这样的嗅觉,是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。这两个几乎没有任何投资经验的年轻人,2003年在加州伯克利的一个车库中创办了Cornwall Capital—康沃尔资本(电影中化身Brownfield Capital),初始资本只有11万美金。康沃尔资本的投资理念(如果有的话),那就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。例如他们第一笔重大交易:买入一家叫做Capital One Financial公司的看涨期权。当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中,股价在2天之内跌了60%,徘徊在30美金左右。经过仔细而深入地研究,他们认为公司潜在风险被夸大,如果公司造假,股价应该跌倒0美元,如果不造假,股价应该回到60美元,他们认为不造假的概率超过50%。当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital One Financial股票”的期权,售价只有3美元,于是康沃尔资本马上买入8000份,花费2.6万美金(相对他们11万美金的初始成本,仓位也不低)。不久之后,Capital One Financial的负面消息开始消退,2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

  1.  

在此之后,Cornwall Capital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易,从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等,投资范围非常广。到2005年的时候,累计财富已经达到了1200万美元,到了他们开始着手做空次贷的2006年,本金已经达到3000万美金,收益率惊人!Jamie和Charlie的投资思路,着重于钟形曲线的肥尾效应,以及在此背景下期权定价的不合理,跟Nassim Taleb(《黑天鹅》作者)和Didier Sornette(龙王理论的提出者)的思想有一定的契合。当然,彼时的Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人,怀着激动的心,颤抖的手,朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们,他们没意识到的是,那些智商学历背景远胜于他们的交易对手,在一个大众癫狂的环境中,居然比他们想象中要蠢的多的多。

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  1. 筹资,起跑线的游戏

Michael Burry(原型) Michael Burry(角色)

得到了基本面和工具的支持后,应该要动手了!但在这之前,Paulson还有一个重要的问题需要解决,那就是:筹资。对于一个对冲基金来说,投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手,Paulson在这方面颇具天赋,主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人,但一直到2006年6月,新基金一共才筹集了1.47亿美金,又经过几个月的努力,有了大投资商如彼得•索罗斯的加入,新基金终于筹到了7亿美金,加上公司之前管理的资金,能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金,进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。

Michael Burry,子孙资本公司的创始人,像查理·芒格一样拥有一只义眼的他有着过人的专注力和学习能力,在医学院学习的同时,他自学成为了一名投资专家,在实习医生之外的时间里他研究股票市场投资,并开办博客展示他的交易,直到华尔街的基金公司开始跟随他的投资策略操作。决定不做医生之后他创办了这家不起眼的基金公司,通过写邮件与投资者沟通和每年为他们赚取远超市场的利润,2004年的时候他的基金管理规模达到了6亿美元。

在《大空头》四组人马中,在筹资方面遭遇最大困难的是Michael Burry,如果投资和筹资是左右手,那么Burry的右手可以说是先天残疾。Michael Burry其实是全美第一个做空次贷的人,领先市场非常多。事实上,Greg Lippmann是受到了Burry的启发(电影中Greg在夜店听到了Burry在华尔街向高盛等投行购买CDS的消息),才开始大规模推销CDS交易,前后一共卖出了350亿美元的CDS(其中50亿是德意志银行自营账户持有),几乎所有做空次贷的大佬都是受Lippmann影响,因此,Greg Lippmann算是“头号鼓吹员”,但Burry才是当之无愧的CDS交易创始者。但这个先驱者,在做空过程中,没有像Paulson那样对着客户娓娓道来,反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑,在这一点上,Burry没有参透“投资人-受托人”这种信托商业模式的本质,应该说是不及格的。在泡沫还没有破灭之前,Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵的CDS头寸,甚为可惜。最终,尽管Scion Capital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益,Burry仍然在2008年关闭了基金,拿着1亿美金的业绩提成,成为了私人投资者,这对他来说,或许是最好的归宿。

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Michael Burry总是苦大仇深的样子

Greg Lippmann(原型) Jared Vennett(角色)

有意思的是,Burry非常推崇芒格,而芒格对做空的态度就是“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。”但面对这种历史性机会,按捺住不心动是很难的。在《大空头》的四组人马中,唯一以本金进行交易的就是Jamie和Charlie这两个年轻人,因此,他们不需要面对筹资的压力,但本金相对来说少了一个甚至两个两个数量级。Paulson能够赚取其他团队总和的利润,一在于有更多的本金,面对本世纪第一个历史性交易机会,大批的客户与他并肩作战;二在于做空的坚决,毫无电影中几个主人公悲天悯人的态度(其实也大都是电影美化而已),Paulson甚至与投行合作,创造出更多的CDO用来做空(多达50亿美金),在左翼主导的好莱坞,这可是滔天大罪,这也是为什么Paulson这个实际的最大空头,无法被拍进电影,只能在《Inside Job》里面作为反面典型出现的原因。

Jared Vennett,德意志银行的抵押贷款债券交易员,本来是次级抵押贷款债券投资者的他被老板要求销售针对这些债券的做空工具,理由是既安全、又可以赚取高额的佣金。听说Michael Burry在买入空头头寸之后,他让手下的人研究了住房抵押贷款市场,在得出和Burry一样的结论之后,他当即决定把这些做空工具卖给全世界。当然,最机缘巧合的是他手下的人居然打错电话,找到了Mark Baum和他的团队——他本来想找的是另一家“前点基金”。

  1. 对手盘并不一定都是纸老虎

一、“末日机器的引擎”——次级贷款和MBS

当各路人马全部已经下了重注之后,剩下的就是等待和煎熬。系统学告诉我们,一个动量非常大的物体,要经过非常激烈的抵抗,才能改变原本的趋势,拐头需要的时间则更长。《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前的场景:违约率已经大幅度提升,房价已经开始拐头,但空头仍然没法赚钱,因为整个系统还在做最后的抗争。这种抵抗是如此的强烈,以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己,“难道我错了吗?难道市场知道一些我们不知道的事情吗?”Greg Lippmann作为卖方,深谙客户心理,因此安排了他们去Las Vegas面见交易对手的活动。在赌城,Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅,一共4个烧烤台,每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS(做多债券)的投资人,Lippmann希望客户通过直接了当的对话,明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。跟Steve Eisman对桌的那个华裔叫做赵文(Wing Chau),总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子,职位是哈丁咨询公司的CDO经理,毫无疑问,他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。后来上映,赵文还去起诉Steve Eisman和《大空头》作者,控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

20世纪70年代末,所罗门兄弟公司的刘易斯·拉涅利(Lewis Ranieri)创造了一种名字叫抵押贷款债券(Mortgage Backed Securities,MBS)的债券品种,从而开创了债券市场的新时代。以前,债券市场是由政府或大型企业这样具有较高信用的单一主体发行的巨额借款凭证,这些借款凭证被不同的投资者认购,但其中任意一份和其他份额的评级都是相同的,利率也相等,最终的还款人都指向那个唯一的发行人。

在电影中,Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑,得到了非常无语的回应,对方一副“你是哪个单位的?”这种语气,让Mark Baum深刻理解到,此时的华尔街,已经被抵押债券统统绑架,在“房价永远涨”的背景音乐之下,常识和风险被抛在脑后,抓紧赚钱才是王道。评级机构丧失公正这种事情,在哪个国家都不鲜见。拿国内最近违约的几个债券为例,中铁物债停止交易之前的评级是AA ,15华昱CP001违约之前的评级是AA,15东特钢CP001违约之前评级是AA,后两者评级目前在违约后都变成了D。国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗?我看很难,太阳底下没有新鲜事。

 

巴菲特曾经说过,“在美国238年的历史中,那些看空的人谁最终受益了?”尽管这句话是在2015年说的,但其实足以让每个阶段做空(而非看衰美国)的空头们心惊胆战。按照PerTrac的统计,有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可,但在Greg Lippmann疯狂路演的情况下,也仅仅有100家机构涉足了CDS,其中大部分还是为了对冲手上的不动产。只有极少数人,大于10,小于20,直接对赌了房地产市场的崩溃 。这一小撮人,绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭,他们面对的对手盘,本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器,他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来,1 vs. All,电影中反应的胆战心惊煎熬的场景,是非常真实的。

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财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话:

图2:传统企业或市政债券示例

        保尔森:“前几天我去见格林斯潘了,问了他关于解决房价崩溃的方法。”
        伯南克:“什么方法?”
        保尔森:“最有效的方法,就是国家直接把违约的房子买下来,然后一把火烧掉。”
        伯南克:“……”

而抵押贷款债券——MBS,则是由数千笔住房抵押贷款组成的池子,他们把这些贷款按照债务人的信用评分的不同划分为不同等级,由最危险到最安全依次排列,风险越高,利率就越高。在投资银行和评级公司的假设中(评级公司将债券的安全性从高到低依次划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十个级别),BBB级以上的债券为投资级,这意味着构成这些债券的住房抵押贷款肯定不会大规模违约。基于美国房地产市场60多年来从未有过全国范围内的下跌这一事实,他们把违约率假设为不会超过5%。

政府当然不会采用这种方式来,但这并非是一个完全没有根据的提议,我们不妨做一个荒诞但有趣的假设,假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力,在次贷危机爆发的时候,他们是不是可以做下面这些措施,来避免危机蔓延,甚至避免危机出现呢?1、 房价暴跌或者涨不动的地区,如加州,停止供地。土地私有?可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场,开放商施行预售证制度,严禁随意下调开盘价格。2、对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股,成立债券人委员会,不能随意撤资和抽贷。 3、号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房,买房送绿卡 4、 进一步降低首付比例,全国去库存,鼓励进一步加杠杆,居民加不动的话鼓励企业加,逻辑是对的。首付已经是零?那么就施行买房抵税,房贷抵个税,企业买房抵所得税,等等等等。5、 向违约者直接发放房贷补贴,花不了几个钱,联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字。6、降息,千万不能加息,如果CPI起来,更好,3%的通胀维持5年,可以抵消企业部门15%的负债,民众对物价抱怨的话,那就调整CPI结构,比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例,如果实在压不住,那么可以定点采样,“反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

 

如果这些都实施了,美国房价会跌吗?次贷危机会爆发吗?我也不知道,历史不能假设,这些也都是戏谑之词,但我们至少明白,如果想要维持资产价格,一个“大政府”能够做的事情,要比“小政府”多的多,即使代价是违背市场精神和财经纪律。我们没有办法知道美国的历史是否会不同,但在当下,我们至少有一个可以直接观察的样本,这个样本,M2在6月份将超过美国和欧洲的总和,总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙,一线城市房价已经全面超越纽约和东京,什么样的结局,我们不得而知,但作为普通人,很多时候我们只能被动的做多,最好的位置也只是观察而已,只不过,在观察的同时,要谨记两点:1. 尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面,尤其是没有完美工具的情况下,他们是真老虎;2、在大趋势的拐点,即使没有能力或者机会站在正确的一方,至少不要押上全部的身家性命,站在错误的一边。

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  1. 等待一生的交易

www.8455com:为啥你最棒别当大不行,顺时而为。图3:MBS的简化结构,基础资产为住房抵押贷款收益权

当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候,对于大空头们,是获得丰厚回报的时刻,对于普通美国人甚至其他国家的人,噩梦才刚刚开始。电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦,反而都是一副沉重的表情,这是大众电影的艺术需要和政治需要。有一个电影中没有的细节,令人印象深刻,Paulson&Co.的员工打电话咨询最新的ABX价格,对方告诉他上午下跌了5%,公司的人目瞪口呆,因为每跌1%,Paulson公司就会赚到2.5亿美元,一个上午5%意味着赚了12.5亿美元,仅用了几个小时,就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和,这就是坚持正确的回报。

有了这个聪明的设计,原来分散的、不管是借款人信用、贷款期限还是利率都是差异化的住房抵押贷款突然之间变成了标准化的债券产品,有了极高的流动性,也就是说,原来的商业银行把住房抵押贷款放出去,需要耐心的等待30年,慢慢地收回本息。而现在,他们只需要忍受一些利息的损失,就可以把这些贷款打包销售出去,清理他们的资产负债表,收获现金,同时不再承担这些贷款违约的风险。他们的身份从住房抵押贷款债权人变成了住房抵押贷款债券的原材料供应商。

对于Paulson来说,这个当年不入流的基金经理,终于完成了他“一生的交易”,2年时间给客户赚取了200亿美元的利润。这是Paulson一步一步地完成“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”后的结果,钱只是这一串正确举动后的合理回报。Paolo Pellegrini在度假时,妻子查了下银行卡,发现卡里多了4500万美金,他2007年的奖金高达1.75亿美元,辛勤研究和正确判断的价值,在他身上得到了体现。当然,2008年是Paulson背负骂名的开始,但在这位史上最大空头的眼中,恐怕只有对和错,没有是和非。

 

危机过后,很多人思考,作为普通人如何在危机中幸存?其实这个问题很多人问,也很多人回答,但答案几乎没有正确的。正确的答案是:几乎没有办法。以次贷危机为例,在2006年,至少有数以万计的美国人,包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者,嗅到了即将到来的危机,但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。CDS根本不会在公开市场上出售,普通投资者连门槛都摸不到。在《大空头》中,Jamie和Charlie打电话请求Ben Hockett出山,就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题(国际掉期与衍生工具协会,International Swaps and Derivatives Association),否则他们无法直接交易CDS,康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水,瞬间蒸发都不会有人在意,如果不是偶然看到Greg Lippmann关于CDS的宣传材料,他们也会像普通投资者一样,在金融危机过去后很久,才知道有CDS这种东西的存在。普通人,在倾巢之下,其实能做的非常少。但这并不代表,我们可以不去关注宏观事件,不去了解这个世界正在发生什么。

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人生七八十年,能折腾的也就是40年左右,20岁开始,60岁结束,在这40年中,一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件,对于过去的40年来说,中国人遇到了非常多的宏观事件,92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市,等等。重大的宏观事件中,给人造就的机遇也是空前的,但如果在一个负面周期中,给人们带来的毁灭也是难以估量的。海通姜超前几天写了篇文章,讲到他有个台湾的客户,说房地产是大周期,一个周期就要20年,所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期,而且悲剧的是第一次通常还没钱,所以碰到第二次后,一定不能错过。其实道理很简单,人生一样需要顺势而为,看清宏观大背景后,更容易做出理性的选择,可能我们没有办法每一次都赢,但至少可以不站在输家的一方。

图4:抵押贷款发起人的角色转变

最后,用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话,送给处在这个前所未有的时代中的我们:让你遇到麻烦的不是未知,而是你确信的事并非如你所想。希望每个读者,都能感受到时代浪潮的涌动,都能够顺势而为,踏浪前行。

举例来说,现在有一家抵押贷款公司A,通过对购房者的收入状况、家庭资产状况和信用水平进行评估之后给他们发放贷款,现在它总共发放了1亿美元的住房抵押贷款,这些贷款将会在未来30年内陆续到期,而这部分资产的本息合计价值是1.5亿美元。现在,它不想将这些贷款持有到期,华尔街的投行们表示,如果A公司愿意,可以将这部分资产以1.1亿美元的价格出售给他们,由它们销售给市场上的投资者。这样,A公司就可以在短时间内回笼资金,同时不必再承担这些贷款损失的风险,它需要做的就是收回这些贷款的利息,然后按期把这些利息交付给持有这些资产收益权凭证的投资者。

这就是“证券化”的过程。在这个过程中,A公司的贷款资产对应的收益和风险被打包、分级和出售,具有了流动性,投资者可以按照自己的需求购买和交易相应的份额。

A公司的风险转移了,虽然损失了一部分收益,但是它提前得到了大笔的现金。这样,商业银行“放贷——缓慢回笼资金——再次放贷”的周期被大幅度地缩短了,这激发了它们的放贷冲动,使它们倾向于向更多的购房者提供住房抵押贷款。但是潜在的“合格购房者”的群体是相对稳定的,他们的成长速度并没有因为放贷者的冲动而变得更快,于是,为了制造更多的住房抵押贷款,商业银行不得不放松申请贷款的门槛,创造了“次级抵押贷款”( Sub-Prime Mortgage Loan)这种产品——其实就是向信用度较差和收入不高的借款人提供贷款。

顺着这个逻辑再往下推,商业银行向更多的购房者放贷,导致房地产市场上的买家增多,推高了房地产的价格。而房地产的价格上升,又会反过来吸引更多的投机者冒险借贷,参与到这个“稳赚不赔”的生意中来,形成“正反馈循环”。还记得开篇的那幅“富士山图”吗?现在来看一下美国的房价走势。

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图:5:2000年-2010年美国房价走势
 
由这幅图可以看出,2000年到2006年,伴随着住房抵押贷款的繁荣,美国房地产市场迎来了高速的发展,另一座“富士山”出现了——房价6年内翻了一番。房地产市场之所以如此繁荣,还有一个重要前提,2000年美国互联网泡沫之后,为了应对衰退,美联储连续多次降息,将利率从2001年的6.5%降至1%的水平,较低的利率水平助长了人们贷款的欲望。到2008年,美国由住房贷款发起人发放的次级贷款总额达到了1.5万亿美元,而在此基础上,投行们销售出了2万亿美元的抵押贷款支持债券(MBS)。

二、大空头出现与完美的做空工具——CDS

Burry是第一个发现这台末日机器引擎的缺陷的人,2004年底到2005年初,通过浏览数百份住房抵押贷款债券的法律文件(仔细阅读了其中几十份),Burry发现了两个核心的问题:1)这些抵押贷款中,无文件(“说谎者”)贷款的比例达到了约50%;2)为了诱惑贷款人,提高贷款的发放率,3/4的贷款公司将前两年的贷款利率设定为一个较低的固定利率5%(诱惑利率),而两年后,这一利率将会飙升到11%!所有的这一切指向了一个共同的结论:违约率将大幅提升!房地产市场和评估机构一致认定次级抵押贷款的断供率不会超过5%,而Burry判断一旦房价开始下跌,这一数值极有可能会超过15%!这个判断使他从股票市场的投资者转变成了次级抵押贷款债券市场的做空者。那么,该如何对赌这个市场呢?他想到了一个工具:次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品——Credit Default Swap,CDS。

这里简单介绍一下信用违约掉期,这是1990年代中期J·P·摩根创造的一种保值工具:通用电气向A银行申请一笔贷款,但是贷款的额度超出了银行愿意放贷的上限,如果不放贷的话,银行又担心会得罪一个优秀的长期客户,这时,有另外一家银行B介入,承诺如果通用电气违约,他们将承担全部的贷款损失。这样,A银行就可以放心地贷款给通用电气。B银行提供的产品就叫做针对通用电气贷款的“信用违约掉期” (有点类似国内的“担保”)。后来,CDS慢慢变成了一种投机工具,因为并不要求购买者必须是放款给通用电气的人,它变成了人们对赌通用电气会违约的工具。

Burry打电话给华尔街的大银行,说他想购买针对次级抵押贷款债券的CDS,但是,几乎没有人知道他在说什么——没有人认为这些债券会违约,因此,对赌他们的行为是不可理解的。直到2005年的5月,他才从德意志银行(电影里是高盛)购买了6000万美元的信用违约掉期产品——针对6只债券,每只1000万美元,都是Burry精挑细选出来的。Burry很可能是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资者,而这种调查分析方法是他一贯坚持的,在他之前投资先驱软件公司的案例中也是一样,Burry做调查的方式是阅读年报和所有可以从公开渠道获取的信息,包括法庭裁决、交易记录、政策变化和任何可能改变公司价值的信息。而他做调查的标准就是:尽职调查完成之后,他就是世界上最了解这家公司的人。真是投资经理的榜样。

几个月之内,Burry从近十家银行手中购买了超过10亿美元的CDS,很快,他管理的资金不够用了。这里需要讲一下CDS的定价和付款方式,因为这会影响对赌的成本和收益,并且在后面一段时间里给Burry造成很大的困扰。德意志银行给出的年化报价是:3A级0.2%,A级0.5%,3B级2%。而Burry想要的正是这些脆弱的3B级债券。10亿美元针对3B级次级抵押贷款债券的CDS头寸,每年支付2%的保费,就是2000万美元,由于住房抵押贷款的年限是30年,所以对赌的年限最长是6年——30年期贷款的最长预期年限(根据Burry的判断,他只需要等待3年就可以交割)。因此,需要支付的保费总金额是1.2亿美元,这样,就占用了Burry管理的所有6个亿的资金(因为Burry的子孙资本并不是专门投资CDS的基金,他还有股票的头寸,基金规模也会受到封闭期结束投资者因为亏损或其他原因要求赎回资金的影响),并且会造成每年至少2000万美元的损失,这也是为什么Burry后来在白板上写出的基金净值越来越低的原因。

当Burry的投资者们得知他们的基金经理已经悄悄地把他们的资金从股市里撤出来,投入到对赌美国次级抵押债券市场的CDS产品中去的时候,他们震惊了!他们怀疑他没有“站上70年住房价格周期高点的智慧”,也不理解信用违约掉期产品,更不相信像高盛这样的大银行会把这么好的产品销售给他——如果这些产品真像Burry所描述的那么完美的话。总之,投资者和Burry之间产生了裂痕, Burry没有说服他的投资者的能力,但他又不肯因为投资者要求赎回资金而放弃这么珍贵的CDS头寸。最终,他做出了一个惹恼投资人的决定:利用合约的特殊条款禁止他们赎回资金。很快,他就收到了愤怒的投资者发来的邮件:I'm suing ! 我要告你!

Vennett是得知Burry从他的东家——德意志银行购买针对次级抵押贷款债券的CDS后对这种东西感兴趣的。一开始他是被老板要求去卖这种产品,因为既安全,又挣钱,就像销售为龙宫设计的火灾保险一样。然而精明的Vennett发现了次级抵押贷款债券并不是龙宫,而是某种以木头和劣质石材建成的危险建筑物之后,他当即决定把这种产品卖到全世界去,挣他个盆满钵溢。他和Mark的相识更像是一种命中注定——他的手下打电话给另一家“前点公司”,但是却错拨到Mark这里。Mark听说后,立即让他过来讲一讲(而现在已经来到了2006年2月。前面提到过,Mark知道住房抵押贷款公司是怎么回事,实际上,Mark此时已经做空了发起次级贷款的新世纪金融公司和印地麦克银行,甚至还有一些房屋建设公司比如托克兄弟公司)。

Vennett告诉Mark住房抵押贷款市场正在发生的事情,以及MBS是怎么回事(断供率8%,则3B级债券价值归零),而他正在销售的针对MBS的做空工具又是怎么回事——他想让他们从他的手中购买CDS,做空住房抵押贷款债券市场。Mark几乎同意他关于住房抵押贷款市场的判断,让他困惑的是Vennett的身份,他明明是一个次级抵押贷款债券交易员!而现在,这个债券交易员信誓旦旦地要让自己做空他正在投资的产品!

三、“大规模杀伤性武器”——CDO

Burry知道卖给他CDS的银行们(比如高盛)并不是真正的风险承担者,他们只是设计产品,然后撮合卖家和买家,赚取佣金。那么,谁才是他真正的对手方呢?直到三年以后,他才知道,原来站在他对面的是拥有3A评级的巨头——美国国际集团AIG。高盛找到了他们,并且设计了一款非常复杂的证券——合成型次级抵押贷款债券支持的担保债务权证(Collateralized Debt Obligation,CDO)。后来,市场上的其他投资者也加入了进来。这些拥有高评级的大公司,为了微薄的利润,成为次级住房抵押贷款公司、投资银行和评级公司合谋下的牺牲品。

简单介绍一下CDO,他的设计逻辑和次级抵押贷款债券是一样的,次级抵押贷款债券是把数千笔住房贷款按照不同的风险和收益汇集在一起,建成了一座债券之塔(见图3)。而在担保债务权证中,基础资产变成了100种不同的“住房抵押贷款债券”,投资银行把不同住房抵押贷款债券中的某层(通常是3B级的那层)拿出来,重新建造了一座债券之塔,并且说服评级机构这些资产是完全多元化的,评级机构为其中的80%给出了3A的评级。所以你看,从100%的3B级变成了80%的3A级 20%的3B级,这简直就是“点石成金术”。

 

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图6:CDO的简化结构,基础资产为住房抵押贷款债券中的某一部分

如果说次级抵押贷款债券的设计之初的目的是为了帮助信用评级较差的人获得贷款资格,来提高金融市场的运作效率的话,CDO的设计则可以说纯粹是为了掩盖风险并销售那些根本无法销售出去的东西来换取利润。

在开发CDO的过程中,最有难度的是找到足够多的MBS,并拆出他们的3B级来——在原始的MBS中,大约10亿美元的次级住房抵押贷款才会产生大约2000万美元的3B级债券,也就是说3B级债券的比例只占2%。因此,想要创造10亿美元的CDO,你需要先有500亿美元的MBS才可以(这是第一种CDO——从3B级次级抵押贷款债券中挑选标的来对赌),然而,MBS不够用。不过,高盛们完美地克服了这一难题,开发出了第二种CDO,又叫CDOs或者CDO²,是从CDO中挑选标的来对赌。这样一来,由基础资产MBS派生出衍生品CDO的数量几乎不再受到限制。

理解CDO这个产品的结构可能需要一点金融知识,我试着尽量把这它讲得通俗一点。

Burry这样的空头们挑选出来的针对3B级次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品有两个要素:1)它有确切对应的次级抵押贷款债券标的(这些标的往往是由不同MBS中的某一部分组合而成的,比如Burry持有大约价值10亿美元的CDS);2)Burry每年都会支付2%的保费,也就是说,这10亿美元的次级抵押贷款债券标的会产生每年2%的现金流。

现在,高盛把Burry挑选出来的次级抵押贷款债券标的“虚拟”成几个担保债务权证(CDO)产品,并销售给市场上的买家(前边提到过,经过高盛的包装,这些CDO产品中的80%取得了3A的评级)。因为这些权证是“虚拟”的,所以你并不需要真正的花钱来购买他们,也就是说购买的动作只需要签订合同,不需要实际支付资金。

现在来回顾一下CDO的两个特点:1)它是“虚拟”的,所谓“虚拟”,就是买卖双方都不真正的持有次级抵押贷款债券资产,你只需要挑选你看中的标的并下注就可以了;2)购买这种权证并不需要实际支付资金,只是和投行签订合同确定权利和义务——权利就是买家可以享受每年0.12%的利息(Burry支付的保费是2%,一方面,高盛要从这2%中赚取佣金;另一方面,还记得吗,评级已经从3B变成了3A,风险降低了,对应地,回报也降低了);义务就是一旦CDO对应的次级抵押贷款债券出现违约,买家需要支付现金来实际承担所发生的亏损(Burry要求的赌注)。

如何理解这0.12%的利息——由于CDO的买家并不实际支付资金,所以可以理解为他是融资买入了虚拟的次级抵押贷款债券资产(当然,融资也是虚拟的),而融资的成本就是伦敦银行同业拆借利率(比如2.88%),而这0.12%的利息,可以理解为购买次级抵押贷款债券所产生的利息(比如3%)扣除融资成本之后的利差(3%-2.88%=0.12%)。

所以,对市场上的买家来说,CDO就是一种可以“免费”买入的、模拟高评级次级抵押贷款债券的权证,它可以带来安全持久的现金流回报(表面上),而作为交换,你只需要承担理论上债券本金亏损的风险(评级公司标普认为3A级CDO发生亏损的概率大约是0.12%,事实上并非如此)。

在CDO的点石成金术中,高盛甚至不需要石头就可以变出金子。住房抵押贷款这个行当里,最初是借款者迷失了,后来放款者也迷失了,现在,在投行和评级公司的蛊惑下,美国国际集团这样的投资者们也迷失了。到2008年,在2万亿美元的MBS基础上,华尔街的投行们创造了超过10万亿美元的担保债务凭证。

 

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图7:以次级抵押贷款为基础建造的金融衍生品“倒金字塔”

四、评级公司的问题

MBS和CDO之所以能够在短时间内增长到如此大的规模,还有一个不得不提到的原因——评级公司。

在债券市场上,投资者是如何做出投资决策的呢?假设市场上新发行一只Alpha公司的债券,可你并不了解这家公司,除了投资银行对发行人的介绍,你很难找到任何相关的资料,因此,你花费了大量的时间来搜集信息,却无法做出合理的投资决策。评级公司的出现就是为了解决这个问题,由他们这样的第三方的机构审查债券相关的资料,然后评定这只债券的风险等级(是AAA还是AA,或者别的等级),再由市场对不同的风险等级给出相应的风险定价。由于这种模式提高了金融市场的效率,因此被市场认可并固定下来。连巴菲特都认为评级公司之一的穆迪拥有可靠的盈利模式和广阔的护城河——他最多的时候持有穆迪20%的股权。在这种模式里,投资者们关注债券的评级、期限和利率,然后根据这些要素来判断是不是投资,投资多少。那么,本来以第三方机构的公正和专业著称的评级公司为什么会对明显存在问题的资产给出AAA评级呢?

电影和原著中给出两个答案,分别是:1)竞争市场份额和2)华尔街投行的利用。关于第一点,Mark他们找到标普的工作人员,对次级抵押贷款债券评级公允性表示质疑时,对方无奈地表示——如果我们不做的话,他们(投行)就会去找穆迪。在金融衍生品评级这个新兴的、复杂的、快速增长的买方市场,标普们忘记了自己的身份和该有的原则,他们甚至在资料不足的情况下草率地给出评级。至于第二点,原著中提到,华尔街投行员工的薪水通常达到7位数,这意味着他们吸引了美国名校中最顶尖的人才,甚至在评级公司工作的人(通常他们的薪水只有5位数),而这些聪明人共同利用了评级公司的模型,使它对自己产品的评级更为有利。(比如利用FICO评分系统——这是费埃哲公司在1950年代发明的用于测算个人借款人的信用值的方法,在这个系统中,最高分是850分,最低是300分,美国的中位数是723分。评级公司在住房抵押贷款债券的评级中采用了这一系统,但是并不要求提供所有借款人的FICO评分,而只是要求贷款池的平均FICO评分。为了得到3A的评级,贷款池中借款人的平均FICO评分必须达到615分。但是,这个指标没有考虑到,一个所有人都是615分的贷款池遭受损失的可能性远远低于一半借款人550分,另一半人680分的池子。而为了找到FICO评分680分的借款人来提高平均分,华尔街又利用了评级模型中的另一个被忽略的地方:借款人的信用史。也就是那些借贷历史很短,没借过几次款,目前还没有违约记录的人,通常会得到很高的分数。这也引出评级公司出错的另外两个原因:3)评级模型过于陈旧和简陋,并不具备为快速发展的衍生品公允评价的能力;以及4)相对静态的历史数据来评价未来还款的能力,这导致评级给出的同时就过时了(即使它是每年跟踪的)。

现实中,2000年的时候,穆迪从一家私人企业变成了上市公司。他的收入自此开始猛增,从2001年的8亿美元增长到了2006年的20.3亿美元,这些增长中的大部分来自为结构性融资——也就是MBS和CDO提供的评级。

原著中提到,有了和评级公司的正面交锋,从拉斯维加斯回来后,Steve Eisman以每股73.25美元的价格做空了穆迪公司的股票。另外还有一个细节,2006年5月,标准普尔宣布将在7月1日以后改变用于次级抵押贷款债券评级的模型,消息一出,次级债券的发行量猛增(看出怎么回事了吧)。

五、塔基动摇

从2004年年中开始至2006年,美联储为抑制通胀,连续17次加息,将基准利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担(因为大多数合同约定他们的贷款利息是跟随基准利率的浮动利率),房贷违约开始出现,这最终刺破了美国房地产市场的泡沫。

2006年6月,房地产价格开始下跌。这个时候Mark才终于从Vennett手中购买了CDS,然后,为了搞明白他们在做什么,他们展开了调查(Mark他们是股票市场的空头,对债券并不熟悉)。

文尼和丹尼飞到了迈阿密,看到一片片用次级贷款建造的空置街区,意识到情况有多糟糕之后,他们开始寻找市场上的骗子和笨蛋。他们的策略是:1)寻找那些在房价在繁荣时期上涨最快的州,这些州的房价在下跌的时刻很可能也是最快的;2)最可疑的贷款是由那些最让人无法放心的放款人发放的,比如最早采用发起——销售模式的长滩储蓄公司(隶属于华盛顿互惠银行的这家公司发放一种零首付浮动利率抵押贷款——贷款人只要提出要求就可以推迟支付利息。Burry也做空了这家公司);3)这些贷款池中包含高于平均水平的少文件甚至无文件贷款(没有收入证明的“无证明贷款”、虚报收入的“骗子贷款”和没有收入、没有工作也没有资产“忍者贷款”),这意味着贷款欺诈的可能性很高。沿着这个逻辑,他们找到了很多让人难以置信的次级抵押贷款案例,比如Eisman女儿的牙买加保姆,她和她的妹妹在皇后区拥有6套房子——她们购买了首套房子后,房价飙升,放款人建议她们再融资,拿到25万美元后她们又买了第二套房子,然后房子的价格又上涨,她们又重复了这一动作,直到买下了6套房子(电影中的脱衣舞女郎也拥有5套房子)。这样的人房价下跌的话是肯定要断供的。

经过几个月的调查,Mark他们找到了次级抵押贷款市场的问题所在,并锁定了他们计划做空的债券。和关注贷款结构并锁定高违约率贷款池的Burry不同,Mark他们理解次级贷款抵押的方式是关注具体的放款人和借款人。他们找到最可能出问题的放款人和借款人,到现场去搜寻证据印证自己的判断,然后直接和他们对赌(这种典型的空头思路在后来Mark说他要做空赵文的时候也有体现)。

在电影之外的现实中,到2006年秋天,Greg Lippmann(Vennett的原型)已经把他做空房地产市场的想法私下告诉了250名大型投资机构,并在德意志银行的销售会议上进行了公开宣讲。年底的时候,按照PerTrac的统计,在13675家对冲基金中,有数千家机构投资者获得了投资信用违约掉期的许可(国际互换与衍生品协会协议,International Swaps and Derivatives Association, ISDA,就是电影中用自己资金投资的Brownfeild基金拼命想要获得的许可。电影中J·P·摩根的工作人员告诉他们需要有14.7亿美元,事实上,德意志银行要求至少20亿美元的资产规模),其中100家左右涉足信用违约掉期,但大多数是为了对冲手头持有的房地产相关的股票和债券的风险,只有10多个人(不超过20人)直接对赌价值几万亿美元的次级抵押贷款市场。这些人包括名叫“白盒”的明尼阿波利斯对冲基金、一家名叫Baupost的波士顿对冲基金、一家名叫Passport的圣弗朗西斯科对冲基金、一家名叫埃尔姆·瑞吉的新泽西对冲基金和一批来自纽约的对冲基金:艾略特伙伴、雪松山资本合伙人、QVT金融以及菲利普·法尔科恩的先驱资本合伙公司。这些投资者共同的特点就是都直接或间接的听说过Lippmann的观点。

Burry就像是第一个感染次级贷款抵押债券空头病毒的人,而他只传染了Greg Lippmann一个人,之后,他甚至无法传染他自己的投资者,而Lippmann把这个病毒带给了全世界,到2008年,他总共卖出了大约350亿美元的CDS头寸。

细心的读者朋友可能会关注到这个细节:从身份上来看,Burry是纯粹的买家,他害怕模仿者,同时由于缺乏感染力,所以他无法真正传染别人;而Lippmann是卖家,他需要传染足够多的买家来实现利润的最大化。他们两个人在各自的领域里,都做到了极致。

电影中还有一组被Greg Lippmann影响的投资者——用自己的11万美元作为初始资金、在车库里办公的加米·麦(Jamie Mai)和查理·莱德利(Charlie Ledley),他们是空头里唯一直接用自有资金对赌的家伙,经营着一个名字叫Brownfeild的基金。他们通过找出市场认为最不可能发生的事件,并押注它们会发生这种方式(即寻找市场无效率和错误定价的交易),在几年的时间里赚到了令人侧目的3000万美元。虽然差ISDA的门槛还很远,但考虑到他们可怜的初始资金和经验,这简直是太过完美的投资回报率,因此当他们从一个朋友那里得到了Greg Lippmann的宣传做空次级贷款抵押债券的资料时,你可以想象他们对这样完美的交易有多兴奋。而且,他们更是直接对赌CDO中2A评级的部分(真勇敢),原因是他们分析2A评级的债券并不真的比3B级的更安全,而且,2A评级意味着更低的保费,换句话说就是更高的回报率。当然,这也和他们进入市场更晚有关系,他们很快能看到非常详实的数据和分析。最终,到2007年5月,在本(Ben Hockett,前德意志银行东京部的衍生品交易员)的帮助下,他们取得了ISDA并用100万美元购买了2.05亿美元(价格为0.5%)的针对CDO中2A评级部分的CDS(由于产品太复杂,投行中懂的人极少,而且他们又不专业,因此买的过程比较艰难)。

六、空头们的“痛苦时间”

2006年11月29日,次级抵押贷款债券价格指数ABX首次出现利率缺口。借款人将无法支付足够的利息,来赔付最低级别的次级债券。相关的抵押贷款已经开始出现问题,但由这些贷款支撑的债券的价格却没有发生变化,这也意味着,空头们持有的CDS的价格也没有任何变化。他们迷惑了。

这个时候,Burry所管理的子孙资本的净值下跌了19.7%,为了继续支付保费,他不得不卖出珍贵CDS的头寸,甚至裁员超过一半来缩减开支,同时,他还被投资者赎回资金的要求所折磨。

为了帮他的投资者建立信心,Vennett安排Mark和一个名字叫赵文的人见面,地点是一家日式料理的铁板烧店。赵文说他来自哈丁咨询公司,是一个“担保债务权证经理”,也就是说,他就是市场上的CDO买家——站在赌局对面的人。在发现这个赵文完全不理解自己持有的头寸意味着是什么之后,Mark加注对赌了赵文持的担保债务权证。

2007年2月21日,市场上开始交易一种名为“TABX”的担保债务权证指数,这是投资者第一次能在大屏幕上看到担保债务权证产品的价格。但就在这个指数上市交易的第一天,市场出现了巨大的脱节:一级市场上,华尔街的投行正在以面值1美元出售2A级担保债务权证,但二级市场上,同样债券组成的指数却已经跌到了49美分。而与此同时,和Burry进行交易的投行一方面告诉他信用违约掉期的价格正在下跌,另一方面却不肯以他们所宣称的价格出售更多的CDS给他。Burry猜测,一些投行中的人士已经发现问题并开始转而买入CDS以对冲他们自己的风险。

2007年4月2日,美国第二大次级贷款供应商新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产。这加速了投行们抢购CDS的节奏,但它们仍然没有修订空头们手中头寸的价格,反而继续在Burry打电话询问的时候遮遮掩掩。

七、狩猎时刻

随着越来越多的华尔街公司加入到Burry的阵营中来,他手中的赌注终于要迎来公正的定价了。6月29日,摩根士丹利发来邮件,想确认“标价是公平的”。第二天,高盛也来了,“这是它们第一次精确地调整我们的标价”,Burry说,“因为他们自己也要加入这项交易了。”

紧接着,陆续有大公司报告了他们在次级抵押贷款债券上的巨额亏损,之前是贝尔斯登旗下两只投资MBS的基金被关闭,随后摩根士丹利爆出了华尔街历史上最大的一笔单一交易亏损——同样与CDO有关,损失的数字大约为90亿美元!

注意到了吗,最初投行们还只是中间商,他们设计产品,然后寻找买家,但后来,随着MBS和CDO的市场份额越来越大,流通越来越广泛,投行们也开始买进,并且持有相当的份额。他们持有和交易这些次级抵押贷款债券,用它们来做正回购操作,加杠杆赚取更高的利润,就像普通的债券一样。在这个游戏中,最终连投行们也没有逃脱滑入“迷失者”阵营的命运,所以才会在次级抵押贷款债券价格下跌的时候发生巨大的损失。

焦急的MBS交易员们四处寻找CDS,为了减少债券上的损失他们不计成本的买入。8月8日的时候,Ben帮助Jamie和Charlie卖出了他们手中的CDS头寸,净赚了8000万美元,这其中的3/4被瑞银集团以超过6000万美元的价格买走。

8月31日,Burry开始抛售他的信用违约掉期产品,到年底,用不到5.5亿的投资组合,他实现了超过7.2亿美元的利润。从他的基金创立之初就参与进来的投资人,到2008年6月,总共赚得了489.34%的利润(对,就是电影里Burry最后写在白板上的数字)。

2008年的7月初,Mark们把他们最后的头寸卖给了Vennett,丹尼和文尼做了5000万美元的交易,赚了2500万美元,而Mark做了5.5亿美元交易,赚了4亿美元。

真相揭晓的时刻:次级抵押贷款的违约率最终超过17%,而3A级CDOs的真实违约率更是达到28%,超过标普预测的200倍。Burry他们是对的。

对于空头,还想多说两句。很多人对空头有偏见,认为是他们导致了市场的下跌。实际上,电影中讲得很清楚,空头只是发现了市场上错误定价的交易,他们利用市场的无效率所形成的机会大举押注,然后等待市场纠正自己的错误。本质上,他们也是依靠对市场趋势的判断来获利,这一点和多头没有任何区别,只不过他们押注的方向相反而已。而且,由于做空往往采用保证金交易,这使得空头暴露在更高的风险中,也就是说如果赌错了,他们的损失更严重。

八、轮回——金融危机与救市

时间又来到了2008年秋天,投资银行因为持有的抵押贷款债券或CDO头寸发生严重亏损,过高的杠杆率(资本金不足)导致他们变得异常脆弱,在流动性几乎消失的市场环境中的他们的信誉度和经营能力受到了严重的怀疑,交易对手纷纷取消交易或要求提供更高比例的保证金,这又加剧了情况的恶化,面临倒闭威胁的金融机构一家接着一家。

为了阻止危机的迅速扩散,美国联邦储备局、美国财政部和联邦存款保险公司对金融系统提供了直接流动性支持(包括担保、注资,贷款和其他支持方式,在高峰期接近7万亿美元),他们还开创了一系列危机救助工具,比如“定期拍卖便利”(Term Auction Facility,TAF)和一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)等等,间接为市场的流动性提供保障。这些直接和间接的支持加在一起超过30万亿美元。

为了了解金融机构面临的处境有多危险,以及应该采取怎样的措施才能有效的遏制金融危机的蔓延这一核心问题,美国政府决定对金融机构进行压力测试,他们派驻政府工作人员进驻金融机构,研究金融机构们的经营情况和财务报表,希望找出症结的所在,有针对性地开出药方。通过调查,他们了解到除了在危机期间已经损失的4000亿美元,金融机构很可能还会有大约6000亿美元的损失(事实上,IMF也将这场发端于美国的与次级债有关的资产损失估值为1万亿美元)。有意思的是,在美联储公布压力测试结果的第二天,世界上最大的对冲基金——桥水基金在《每日经济观察》也发布了一份报告,他们和美联储对金融机构补充资本需求的判断基本一致!

 

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图8:美联储压力测试结果和桥水基金的预测

正是因为对金融机构的真实经营情况进行了调查分析,美国政府才能在此基础上决定以什么方式投放救市资金、投放给谁、投放多少等问题。同时他们把这些分析的结果公之于众,也有力地提振了市场的信心,使美国在很短的时间内走出了这场史无前例的金融危机。

最后,让我再次引用盖特纳的一句话来作为结尾:
历史表明,在一次金融危机的正式公告出来之前,大家都觉得金融危机是过去的事情。

P.S.由于这部电影是2015年圣诞节前夕在美国上映的,所以现在来写影评可能并不是很及时,但是,我最近又把电影和原著重新看了一遍,仍然很有收获——第一次看的时候没有发现,这部电影几乎在最大限度上忠实于原著中的故事情节,所以,我在这里向导演表示敬意。此外,借此机会向Mtime上最令我敬佩的博主Murph致敬——Murph 写的大空头的影评是我看过最好的,而且她的影评篇篇精彩,欢迎大家去看。

                                                                                                                           Hao
                                                                                                                       2017.6

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